资产证券化

一、抵押支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）

抵押贷款的发起人（如银行）将贷款打包后在二级市场出售——资产证券化（Securitization）。

抵押贷款的发起人，通过向借款人收取本金和利息，并转付给MBS的投资者。

借款

借款

房地产抵押

抵押支持证券

抵押贷款的发起人，通过向借款人收取本金和利息，并转付给MBS的投资者。

二、资产证券化的基本理论

资产证券化（Assets Securitization ）最初起源于1970年美国政府国民抵押协会(GNMA)担保发行的以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS），并取得了巨大的成功。

此后证券化的资产从抵押贷款扩展到其他资产上面，出现了资产支持证券（Asset-Backed Securities ）。

资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。而我国对这一新兴金融工具的理论研究和实践才刚刚起步。

资产证券化（ Asset Securitization ）的本质特征：

①资产证券化是以可预见的现金流为支持而发行证券在资本市场进行融资的一个过程。 ②可预见的现金流是进行证券化的先决条件，而不管这种现金流是由哪种资产产生的产生，可预见现金流的资产可以是实物资产（如高速公路的收费），也可以是非实物资产（如住房抵押贷款、汽车消费贷款、信用卡等）。

③资产证券化从表面上来看似乎是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支持的。这是资产证券化的本质和精髓所在。

④资产证券化的出现，从本质上模糊了直接融资和间接融资之间原本相对清晰的界限，也显示出直接融资强劲的发展前景。

⑤资产证券化所证券化的不是资产本身而是资产所产生的现金流。美国华尔街的投资银行家们的名言---“如果有一个稳定的现金流就将它证券化”。

⑥资产证券化是利用资本市场对资产的收益与风险进行分离与重组的过程。 ⑦资产证券化是对既存资源的重新配置，使参与证券化的各方都从中受益，从经济学的意义上来讲，这是一种“帕雷托改进”。以住房抵押贷款为例。

三、资产证券化的基本结构

 原始债务人（Obligors）

 是指与原始债权人签订的债权债务合同中承担债务的一方。  在抵押贷款中，原始债务人是指抵押贷款合同中承担还本付息义务的借款方。  他（她）在证券化过程中的角色是按照原始协议履行义务。

 原始债权人（Originators ）

 是指与原始债务人签订的债权债务合同中享有债权的一方，如抵押贷款的发

放银行。

 在资产证券化过程中，原始权益人把需要证券化的资产出售给特别目的机构，

从而实现资产的风险与收益的重组。

 因此，原始债权人又被称为资产证券化的发起人。

 特别目的机构（Special Purpose Vehicle, SPV ）

 是指从发起人那里购买可证券化的资产，并发行以此为支持的证券的特殊实

体。

 由于SPV 的业务范围被严格地限定了，所以它是一般不会破产的高信用等

级实体。

 SPV不仅业务范围特别，而且它在资产证券化中的地位也很特别，它是整个

证券化过程的核心。各个参与者都将围绕着它来展开工作。

 投资者（Investors）

 是指在资本市场上购买特别目的机构发行的抵押支持证券或资产支持证券

的机构或个人。

 由于这些证券一般是高收益低风险的。仅次于国库券的证券。所以一般都是

由机构投资者来购买，如保险公司、投资基金和银行机构。

 专门服务人（Servicer）









 是指负责按期收取证券化资产所产生的现金流，并将其转移给SPV 或SPV

指定的信托机构的实体。

 由于发起人对证券化资产比较熟悉，所以专门服务人一般由发起人兼任。 信托机构（Trustee）

 是由SPV 指定的负责对专门服务人收取的现金流进行管理，并向证券投资

者按时支付的机构。这将有助于对现金流进行管理。

担保机构（Guarantors）

 是指为SPV发行证券提供担保的机构。

 其目的是为了对抵押支持证券或资产支持证券进行信用增级。  担保机构可以是政府型的担保机构，也可以是私人担保公司。 信用评级机构（Rating Agency）

 是指通过对资产证券化各个环节进行评估而给出抵押支持证券或资产支持

证券的信用等级的机构。

 其作用也是为了对证券进行信用增级，降低发行成本。

 这是一项技术性很强的工作需要评级机构有精湛的专业技能。 证券承销商（Underwriters）

 是指为SPV所发行的证券进行承销的实体。  其目的是为了确保证券的销售成功。  一般都是由投资银行来承销，如果承销规模很大还要组建承销团来共同承销。

四、资产证券化的基本过程

1、组建特别目的机构

 目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产

与原始权益人（发起人）其他资产之间的风险隔离。

 如果不将证券化资产从发起人那里转移到SPV的话，发起人一旦破产清算被证券化

的资产也将被纳入清算财产的范围，这将直接影响到以此为支持发行的证券的偿还，也会因证券的风险过高而要向投资者支付较高的风险贴水，增加证券发行成本，使证券发行很困难甚至不可能之。

 SPV 的组建正提供了将现金流的风险收益进行分离和重组的渠道，从而使资产证券

化成为可能。

2、筛选可证券化的资产组成资产池（asset-pool）

 一般地应该选择未来现金流量稳定可靠，风险较小的资产作为证券化资产。  可证券化资产的应该具备以下特征

 能产生可预见的现金流

 违约和损失的历史统计记录较低  现金流分期支付  资产债务人分布广泛  抵押品的流动性较强

 标准化高质量的承兑票据和应收票据

 证券化资产的同质性，以便进行汇集和分类

3、SPV 与资产相结合阶段

 原始权益人将其所拥有的资产真实销售（true sale）给SPV，原始权益人对这部分

现金收入没有任何追索权。

 销售完成之后原始权益人的工作并没有结束，它将承担专门服务人的职责，负责收

取到期的现金流，并负责追收过期的现金流再转交给受托管理人或SPV 。

 进行真实销售是为了使证券化资产的风险与原始权益人的风险相隔离，实现破产隔

离（bankrupt remote），从而可以提高对证券化资产的资信评级降低融资成本。

4、 SPV 发行资产支持证券阶段

这个阶段是整个资产证券化过程中最复杂，参与者最多，技术要求最高的实质性阶段。要求SPV 具有高超的协调和组织能力。

第一，SPV要与原始权益人或指定的资产池服务人签订证券化服务合同，由后者负责收取到期的资产现金流并将其转交给SPV，或受托管理人，SPV则将负责向原始权益人或服务人支付相关的费用。

第二，SPV设计出将要发行的证券的结构，要考虑以下几方面：

 资产池产生的现金流的特点；  投资者的偏好；  如何避税  如何得到较高的信用评级

第三，与金融担保公司（银行）或政府设定的机构签订担保协议，由担保公司机构为SPV所发行的资产支持证券提供金融担保。

第四，SPV将邀请信用评级机构对整个证券化过程的各个环节以及设计好的资产支持证券进行评级。信用等级越高表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。

第五，SPV 将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销，还可以挂牌上市以增加证券的流动性。

5、 SPV 清偿债券阶段

如果SPV在证券化过程中发行的是债权类证券，将会涉及到债券本息的清偿。由于SPV已经用发行证券的收入购买了证券化资产未来的现金流，所以SPV可以根据现金流量的特点，用未来现金流来清偿债券的本息。

向投资者支付本息可以由SPV来完成，但更多的是由服务人将从原始债务人那里收取的现金流交给一家信托机构来管理，再由信托机构负责向投资者支付本息。

当清偿结束，一个完整的资产证券化过程也就完成了。

五、 总结

资产证券化作为金融市场的重要创新的独特魅力在于它把信贷市场这种传统间接融资渠道与资本市场这种直接融资渠道通过证券化连接起来了，使资金可以在这两个市场上顺畅流动，同时也实现了资产收益与风险的分离和重组，满足了不同市场参与者对风险和收益的不同偏好，这是资产证券化得以迅速发展的重要原因。