风险投资对中小企业自主创新影响的实证研究_基于中小企业板的经验数据

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JournalofShandongUniversityofScienceandTechnology

SocialSciences

风险投资对中小企业自主创新影响的实证研究

———基于中小企业板的经验数据

王玉荣,李　军

(对外经济贸易大学国际商学院,北京100029)

摘　要:以中国中小企业板的上市公司为样本,应用描述性统计分析、相关分析及回归分析方法,对企业专利申请数、风险投资股东持股比例以及公司的研发投入占营业收入的比率指标进行了分析,结果显示:有风险投资背景公司的申请专利数要远远高于非风险投资背景公司的申请专利数;有风险投资背景公司的自主创新效果差异性较大,年申请专利数最多的达到119项,也有一部分企业为零;有风险投资背景公司企业的研究开发费用占主营业务收入的比重明显高于非风险投资背景的上市公司;风险投资股东持股比例与企业自主创新资本投入强度呈正相关关系,即风险投资在技术创新投入活动中发挥了相对积极的影响,但与企业自主创新效果指标之间呈现不显著的负相关关系。

关键词:风险投资;中小企业;自主创新

中图分类号:F830.59　　　文献标识码:A　　　文章编号:100827699(2009)0120047206

Empiricalstudyoftheeffectoftheventurecapitalontheindependent

innovationofSMEs:BasedonthedatafromSMEboard

WANGYu2rong,LIJun

(InternationalBusinessSchool,UniversityofInternationalBusinessandEconomics,Beijing100029,China)

Abstract:TakingthelistedcompaniesintheSMEboardasasample,weanalyzetherelationshipbetweenthenum2bersofthepatentapplication,theproportionoftheventurecapitalholdingandtheratiooftheR&Dinvestmenttosalesrevenuebyusingdescriptivestatisticalanalysis,correlationanalysisandregressionanalysis.Theresultsindi2catethatthecompanieswithventurecapitalapplymuchmorepatentsthanthosewithoutventurecapital,andthattheindependentinnovationeffectoftheformerislargelydifferentfromeachother,withthepatentapplicationran2gingfrom0～119.Inaddition,itshowsthattheformerhasinvestedsignificantlyhigherratiooftheR&Dinvest2menttosalesrevenuethanthelatter,andthattheproportionoftheventurecapitalholdinghaspositiverelationshipwiththeindependentinnovationinvestment,whichmeansventurecapitalplaysrelativelypositiverolesinthetech2nologicalinnovation,buthasinvisiblenegativerelationshipwiththeindexesoftheindependenceinnovationeffect.Keywords:venturecapital;SMEs;independentinnovation

　　党的十七大报告提出“提高自主创新能力,建设创新型国家,是国家发展战略的核心,是提高综合国力的关键。要坚持走中国特色自主创新道路,把增强自主创新能力贯彻到现代化建设的各个方面。”自主创新是我国“十一五”时期经济社会发展新的着力点,关系到我国经济增长方式的转变,关系到全面建设小康社会的伟大进程。而中小企业创新作为国家创新系统中的一个重要组成部分,因其生命力强、经营机制灵活、富有创新意识等特点,是实现我国自主创新战略的关键所在。

收稿日期:2008211218

作者简介:王玉荣(19652),女,江西贵溪人,对外经济贸易大学国际商学院教授,博士生导师.

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在中小企业自主创新的支持体系中,风险投资由于其在推动创新型企业成长、促进科研成果商品化和发展高科技产业方面的重要作用,已经成为建设有利于中小企业自主创新的金融支持体系中的重要部分。而风险投资(venturecapital)作为一种资本组织形态,最早出现于19世纪末20世纪初期。1985年9月,中国第一家创业投资公司———中国新技术创业投资公司获准成立,标志着中国创投业的诞生。为了促进国内创投业的发展、进而促进高科技企业的发展,同时也为了解决中小企业融资难的问题。2004年5月17日,中小企业板经国务院批准在深交所设立。那么,中国的风险资本对中小企业自主创新究竟影响如何?风险投资与研发投入有何关系?与非风险投资背景相比它的促进作用是否显著?我们以中国深圳证券交易所中小企业2007年间数据为研究样本,对风险投资与中小企业自主创新之间的关系进行描述和回归分析,旨在发现风险投资对中小企业自主创新产生何种影响,以达到提高企业创新能力,优化企业发展环境,促进企业成长的目的。

一、文献综述

国外有许多研究涉及风险资本和创新,我们着重回顾了微观层面上的成果。KortumandLerner在

[1]

2000年实证检验了风险资本对技术创新的作用。他采用1965-1992年20个行业的数据,对20个行业的

创新进行实证研究后发现:相同金额的风险投资对创新的影响远远超过公司R&D投入对创新的影响;风险投资促进创新的效率相当于公司研究开发R&D投入约3倍。KortumandLerner根据美国的经验数据,估计出1美元风险资本对专利数量的促进作用大约是1美元R&D的311倍[1]。也是在2000年HellmannandPuri以美国硅谷173个高技术创业公司为样本,选用Probit模型和Cox比例风险模型,对企业融资策

略与产品市场策略的互动关系进行了经验研究[2]。UedaandHirukawa(2006)沿用KortumandLerner的模型方法和数据处理,得出美国20世纪90年代末期风险投资对产业技术创新和专利数有促进作用,但是并没有发现风险投资对全要素生产率(TFP)有正影响,只是发现劳动生产率和风险投资额之间显著正相关[3]。EngelandKeilbach通过选择在年龄、规模、行业和其他方面均类似的企业进行分类配对,分析了风险投资对德国小企业成长有影响,但对创新活动的产出并无显著差别的结论[4];Peneder在其讨论稿中对奥地

[5]利的企业进行两步分类分析也得出类似的结论。

针对中国的风险资本与自主创新的关系,大部分国内学者进行了规范性研究,如吕炜从风险投资机制的角度来论述技术创新原理[6]。但从微观层面应用实证方法研究风险投资对中小企业自主创新影响的文章几乎没有看到。王益等利用美国资本市场数据,建立理论模型和计量模型研究了技术创新和风险投资的内在关系[7]。丁文丽也使用美国资本市场的数据结果表明,风险投资与技术创新之间确实存在着长期稳定的相关关系[8]。程昆等应用我国1994-2003的数据,从宏观层面分析了专利申请量与风险投资额以及研究开发(R&D)费用之间的关系,得出风险投资对我国技术创新有促进作用,但与美国风险投资对技术创新的作用

效率来看存在较大的差距[9]。

二、研究假设

风险投资从资金和管理两个方面支持了中小企业的发展,而中小企业又是自主创新的主体,因而风险投资实际上大大促进了技术创新。资本是企业技术创新不可或缺的要素,但是技术创新特别是中小企业自主创新的特点,使得银行贷款和其他形式的融资不能成为自主创新的主要资金来源而风险投资恰好适应了自主创新的特点[10]。同时风险投资也能满足新企业的管理经验需要,因而理所当然地成为中小企业自主创新的首选融资形式[3][11]。

自主创新指标的选取是一个比较复杂的问题,很难找到一个能全面而且客观反映自主创新的指标。通常,反映企业自主创新活动有两个方面的指标:一是创新投入指标,包括R&D支出和R&D人员数;二是创

王玉荣,等

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新产出指标,包括企业获得的专利数和新产品销售收入,大多数文献都使用这4种指标来衡量创新活动。以上4种指标各有优缺点,R&D支出代表的是自主创新的努力而不是结果;R&D人员数在各个行业中相差很大,不具有显著代表性;新产品作为研究变量没有一个统一的划分标准,一些新产品并不能反映技术含量。虽然专利数量是一个衡量自主创新的相当可靠的指标,但是并不是所有的新技术都申请专利,很多专利是通过购买获得,同时专利也包括发明、实用新型和外观设计等,它们所反映的自主创新的效果是不同的,因此用专利申请数量作为评价指标也存在一些问题,如很多企业技术创新活动的不一致性和困难,企业并不总是申请专利,因而专利数为0。本文分析从保留更多有效样本以及数据的可得性等方面的考虑,选择R&D支出占销售产值的比重(通常被称为R&D强度)和申请专利数分别作为企业创新活动的投入和效果指标。

基于上述分析,同时结合中国中小企业板的特点,我们做出了如下的研究假设。假设1:风险投资的持股比例与中小企业自主创新效果有正相关关系。

2007年以前上市公司中,风险投资支持的企业有20家,平均年申请专利数19.95项,而非风险投资背

景的上市公司申请专利数平均只有4.69项。本假设的逻辑在于一般风险投资背景股东在投资初期,更倾向于将资本投入到具有较高回报和市场发展前景较好的公司中。风险投资参与企业的经营决策中,为企业的发展提供管理支持,相比其他股东有更强烈的动力与激励推动公司对技术研发创新进行投入。

假设2:中小企业中风险投资的持股比例与企业自主创新的投入程度呈正向关系。

一般来说,风险投资背景股东的持股比例越高,依据风险投资的特点来说对技术创新具有激励作用,对企业的控制力越强。从技术创新的长期效应来看,风险投资股东将能够在未来和退出时,获得更多的来自于技术创新的租金,因此,风险投资更有动力推动支持企业的技术创新活动,股东将利用控制权手段将企业更多的资源投入于技术创新。相比较,非风险投资公司股东持股比例反映了公司股权的集中度情况,如果风险投资股权比例越高,公司越有可能通过技术创新实现公司的长期发展战略。因为一旦公司的股权相对分散,缺乏风险投资强有力的监督,公司实际内部人,即经理人由于追求短期利润或效应,从而忽略企业长期发展条件的建设,企业进行技术创新的激励将不足。

三、样本与研究变量

1.样本与数据

由于深圳交易所中小企业板的功能定位是服务于成长型(更多包含科技型)企业,风险投资企业的退出方式之一就是IPO,因此中小企业板上市公司更适合作为我们分析中小企业自主创新与风险投资关系的研究样本来源。本研究的样本由截至2007年12月31日在深圳交易所中小企业板上市的202家公司构成,将其中非制造业和信息技术业的公司和信息不全的公司剔除,也不包括风险投资已经退出的中小企业板上市公司,最终有效样本是39家。通过查阅这39家上市公司的2007年年报和披露信息,获得公司的研发、股权、财务等数据。

2.研究变量选择

变量P是指2007年度企业专利申请数,P作为衡量企业自主创新程度的替代变量;VCHOLD即风险投资股东持股比例,该变量反映了股权激励程度,体现了风险投资的作用,我们在计算风险投资股东持股比例时,若存在几个股东是同一风险投资性质的股东、一致行动人或统一控制人的情况,则以这几个股东所持股份之和作为控股股东持股比例数据;TECHSH指的是公司技术人员占总人数的比例;RDSAL07即2007年样本公司的研发投入营业收入的比率;EPS即每股收益,衡量自主创新人员可以获得股权激励变量。

3.研究变量的描述性统计

表1的描述性统计显示:2007年39家中小板上市公司中专利申请数量最多时119项,最少0项,平均12.38项,其中8家公司为0项,超过100项的有2家企业,比无风险投资背景中小企业上市公司的专利申

请数量要高出许多,关于两者的差异见表2;对于有风险投资背景的企业,总体看来企业对于自主创新的重

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视程度在提高,但专利申请数量的相比于公司的快速成长仍显不足;风险投资股东的持股比例最小为0174%,最高为52128%,均值为10144%;研究开发费用占主营业务收入比重最低为0108%,最高为17149%,均值为4135%,总体上高于无风险投资背景中小企业上市公司的研究开发费用占主营业务收入比

重,关于两者的差异见表2差异性较大,其中1/3的公司的研发比例低于1%,大于10%的企业有4家;技术人员占总人数比例最低为3168%,最高为66158%,均值为23156%,有四家公司技术人员占总人数的比例超过50%,9家企业比例不超过10%。EPS最高为1196元,最低为0105元,均值为016元,其中5家超过1元。

表1　有关变量的描述性统计指标

公司数

39VCHOLD(%)RDSAL07(%)TECHSH(%)EPS

39393939

表2　创新投入及创新效果的描述性指标标准差27.2210.184.716.720.37

RDSAL07(%)P数

最小值最大值00.740.083.680.05

11952.2817.4966.581.96

均值12.3810.444.3523.560.6

公司数平均数中位数最小值最大值

有风险背景无风险背景无风险背景有风险背景

39673239

12.364.692.854.34

412.43.5

000.070.08

1194311.3917.49

　　4.研究变量的相关分析

表3相关系数矩阵显示:研发比例(RDSAL07)与风险投资股东比例(VCHOLD)、技术人员占总人数的比例(TECHSH)的相关性较为显著,因此表明VCHOLD、TECHSH变量与中小企业技术创新的投入程度之间存在正相关关系,而专利申请数量与这些变量之间的关系都不明显。

四、回归分析

P

表3　变量的相关系数矩阵

VCHOLD(%)RDSAL07(%)

TECHSH(%)

EPS

我们拟从两个方面对风险投资与中小企业板公司自主创新的影响建立回归模型,对本文提出的研究假设进行检验。

1.风险投资和自主创新效果的回

P

VCHOLD(%)RDSAL07(%)TECHSH(%)EPS

1.00-0.130-0.0470.073-0.112

1.000.38330.0270.029

1.000.6183-0.3783

3

1.000.225

1.00

归分析

(1)回归模型:

　　注:33.1%的显著性,3.5%的显著性。

P=β0+β1VCHOLD+ε

P=β0+β2VCHOLD+β3TECHSH+β4EPS+ε

(1)

(2)

(2)模型(1)、(2)的估计结果

(2)的估计结果见表4。估计结果显示:两个模型未通过总检验;除常数项以外,两个模型的回模型(1)、

归系数均未通过统计检验;模型(1)中VCHOLD的回归系数与被解释变量P之间呈现负相关关系,但不显著。总之,估计结果没有支持假设1,即风险投资与技术创新效果不存在正相关关系。这有可能是因为企业在保护知识产权、处理技术入股等方面存在不足,一些风险投资企业的创新技术没有得到有效保护,自主创新者的权益得不到有效保障,从而打击自主创新的积极性,因此在专利申报上面并没有出现我们假设的结果。虽然假设1没有获得支持,但是我们从39家上市公司中发现:(1)风险投资支持的中小企业在中小企业板上市的初期,其自主技术创新效果相对于即将退出企业较好;(2)个别企业在创业投资即将退出时的专利申请要远远比其他类似企业要多,仔细研究一下这几家公司,可以发现这些公司的前身或者背景股东无一例外都具有较强科研背景,比如轴研科技、中航精机、达安基因改制前就是研究所或大学的研究机构,因此一直保持着专利申请数较多也很正常;(3)风险投资股东持有的时间和技术创新效果存在一定的正向关系,因为

王玉荣,等

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风险投资持有时间较长的企业经过几年持续的技术创新、技术积累,已经形成了良好的在研项目梯队,充足和稳定的人才队伍,以及在研发活动中引入竞争机制和激励机制的作用得到发挥。如2007年上市的西部材料、金风科技等企业,控股公司是国有大型重点企业和研究院,虽然之前这些企业已经积累了相当的科研实力,有了较好的研发创新基础,但是企业自主创新方面表现的并不是很好。总之,中小企业应当利用上市的机会,更加注意专利权的保护,重视对研发的投入,吸引技术人才,提升核心技术创新能力,促进企业自主创新发展。

2.风险投资和自主创新投入的回归分析(1)回归模型:

RDSAL07=β0+β1VCHOLD+ε

RDSAL07=β0+β2VCHOLD+β0+β3TECHSH+ε

(2)模型(3)、(4)的估计结果(4)的估计结果见表5。估计结果显示:模型模型(3)、

(3)在显著性水平为5%时通过了总检验,模型(4)在任何显

(2)的估计结果表4　模型(1)、

1

(Constant)

15.990(0.016)

VCHOLD

-0.348(0.430)

TECHSH

217.640(0.094)-0.345(0.440)0.223(0.447)

EPS

-11.658(0.376)

R2F

0.0170.637(0.430)

0.0450.547(0.653)

(3)

(4)

著性水平下都通过了总检验;两个模型中的VCHOLD变量的回归系数分别在显著性水平为5%和1%时通过了统计检验;模型(4)中的其他偏回归系数未通过统计检验。估计结果支持了研究假设2。所以我们得出风险投资与技术创新投入之间存在显著的正相关关系,即风险投资的持股比例越大,企业技术创新投入也越大。如金智科技的研发费用超过15%,而且风险投资控股超过50%,发展势头强劲。我们可以发现,作为2004年上市的风险投资支持的高科技公司大族激光,每年保持技术开发投入占销售收入的5%以上,公司投资购置了大量先进的仪器设备,强化产品研发的基础设施,表明了公司对于研发工作的重视。经过近几年的持续投入,公司已经形成了良好的在研项目梯队,每年都有新的研发项目立项,也有在研项目完成研发并转化为新产品推向市场。正因为如此风险投资还继续持有大族激光7198%的股份。因此,可以说中小企业板上市公司风险投资的持股比例对于技术创新资金投入程度的积极影响明显。

　　注:括号内的数据是实际的显著性水平。

(4)的估计结果表5　模型(3)、

3

(Constant)

2.506(0.018)

VCHOLD

33

4-1.356(0.289)0.169(0.004)

333

0.177(0.016)

33

五、结论

THESH

-0.223(0.769)

本文以2007年有风险投资股东的中国中小企业板的上市公司为样本,首先,应用描述性分析方法及相关分析,对企业专利申请数、风险投资股东持股比例以及公司的研发投入占营业收入的比率分别进行了分析,得出:2007年风险投资支持企业的申请专利数要远远高于非风险投资背景的上市公司申请专利数;风险投资支持企业的自主创新效果具有很大零;风险投资支持企业的研究开发费用占主营业务收入的比

R2F

0.1476.352(0.016)

33

EPS0.173(0.889)0.51712.483(0.000)

333

差异,年申请专利数最多的达到119项,也有一部分企业为　　注:括号内的数据是实际的显著性水平,3

33代表通

过1%显著性检验,33代表通过5%显著性检验。

重要明显高于非风险投资背景的上市公司。其次,分别以自主创新效果变量(专利数)、自主创新投入变量(研究开发费用占主营业务收入的比重)为被解释变量,风险投资股东持股比例等变量为解释变量,建立回归

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模型,利用普通最小二乘法得到估计结果,结果显示:(1)风险投资股东持股比例与企业自主创新资本投入强度呈正相关,即风险投资在技术创新投入活动中发挥了相对积极的影响;(2)风险投资股东持股比例与企业自主创新效果指标之间呈现不显著的负相关关系,与我们的预期及假设不符。这可能是由多方面原因造成的,如风险投资对自主创新的激励机制将受到相关法律、制度甚至民族文化因素的影响,我国创业板迟迟无法推出,资金的退出渠道不畅,股权激励的法律制度仍不健全,知识产权保护的问题,技术入股的问题,我国在这些方面还存在着许多不足,自主创新者的权益得不到有效保障,打击了他们的积极性,同时也在一定程度上挫伤了风险投资进入自主创新领域的积极性。参考文献:

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(责任编辑:于凤银)