白酒行业投资分析

经济增添、物价水平与白酒景气度

——白酒行业定量解析之景气展望

主要结论：

本文利用定量解析方法研究经济增添、物价水平易居民收入等要素对白酒行业的影响，从而建立定量展望系统，并运用该系统对白酒未来景气程度进行展望。

长久来看（1999-2009），M2增速、工业增添值增速、CPI增速、白酒产量增速和城镇居民均匀薪资增速对历史上白酒景气（白酒累计销售收入同比增速）的

变化有比较好的解说力，R2在左右，统计上比较显着，各指标当先时间均在6个月左右。

短期来看（2005-2009），滞后2个月的CPI增速、滞后2个月的工业企业收益增速、滞后3个月的汽车销量增速和滞后2个月的社会花费品零售总数增速有比较好的解说力，影响弹性分别为、、和，模型展望11月

和12月白酒行业景气有上升动力。

8月15日开始的严惩“酒驾”行动将延长至年终，《关于更正酒后驾驶相关法律规定的建议》仍在征采建议中，使得无论是高档白酒还是低档白酒的销售

目 都遇到不一样程度的影响，后市需要进一步关注酒驾禁令对白酒行业的连续影响。

目 目

录

目

1

白

酒

行

业

和

经

济

环 境 密 切 相

1

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关

宏 观 环 境 影 响 白 酒 行

4

业....................................................4

高 档 、 中 档 和 低 档 白 酒 市 场

着........................................7

白 酒 行 业 具 有 较 强 的 抗 通 胀

力............................................8

行 业 景 气 指 标 选 取 ： 累 计 销

速..................................10

2

定 量 分 析 ： 从 需 求 影 响 因

标........................................13

流 动 性 指 标 ： 领 先 效 果 不 显

着..............................................13

宏 观 经 济 ： 财 政 收 入 增 速 等

着..................................17

产 业 经 济 ： 汽 车 销 量 和 白 酒2

差 异能 售 收素 到领 先产 量显

入 同领 先效 果增 速比 增指

较 显有 领先 作

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用 ................ 22

居

民

收

入

：

决

定

白

酒

消

费

购

买

3

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力 27

价 格 指 标 ： CPI 增 速 与 白 酒 景 气 度 有 相 关

性 29

3

经 济 增 长 、 物 价 水 平 和 居 民 收 入 的 预 测

用 33

领 先 指 标 长 期 拟 合 效 果 良

好.................................................33

模 型 预 测 白 酒 销 售 收 入 增 速 有 上 升 动

力......................................35

消 费 税 加 强 征 收 和 酒 驾 禁 令 影 响 白 酒 景 气

复 37

白酒行业景气状况受宏观经济环境、物价水平易居民收入状况等要素影响，但

每个要素的影响时间和影响程度会有所差异。 本文从找寻白酒行业的影响要素出发，

对各要素的影响程度进行量化解析，并且分长久和短期进行谈论，找寻阶段性变化

规律，最后对未来几个月的白酒行业景气进行了展望。本文主要包含以下内容： （1）

白酒行业景气指标的采用和影响要素解析；

（2）经过交织相关系数和经济计量方法，

4

作恢

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研究宏观经济环境、物价水平易居民收入等指标对行业景气的影响；（3）采用主要当先指标，建立定量展望模型进行景气展望。

宏观环境影响白酒行业

5

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白酒行业的发展与整个宏观经济密切相关。一方面，宏观经济的发展不但带动一般花费市场和豪侈品花费市场的发展，也会带动投资、贸易等经济活动的发展，由此形成商务和公务活动对高档白酒的显着需求；另一方面，宏观钱币影响物

价水平，包含白酒价格和粮食成本价格等，从而影响白酒企业盈余能力；最后，花费税和“酒驾”禁令等法规也会对整个白酒行业的发展产生重要影响。进一步，我们把白酒细分为高档白酒、中档白酒和低档白酒，

180-200

规模以上企业销售收入 1412亿元，高档白酒销售收入约

2008年白酒行业

亿元，剩下1200亿

元市场为中低档白酒所占据。

不一样品位的白酒受宏观经济的影响有所不一样，低档白酒因为收益率较低，受粮

食成本的影响相对较大。2009年以来，以小麦价格为例，从1月份开始上升，至8月累计上升6.01%（见图2），烟酒类价格指数上升1.3%左右，对应白酒行业毛利率

降落了5%左右（从2月38.%降落到8月33.62%）。估计在未来一段时间，白酒的生产成本将保持连续、缓慢增添趋向，关于低档白酒来说，这一趋向无疑是迫使

产品结构升级的风向标。

中档白酒作为未来一个期间白酒行业的主体构成部分，面对竞争白热化，在整

个宏观经济中，花费市场的发展与中档白酒关系最为亲近。 2009上半年的经济不景

气并无给中档白酒市场带来致命的打击，反而出现一些增添，主要原由包含：老

百姓“喝好一点”的看法没有遇到显然打击；此次宏观经济向农村经济倾斜，

推进农村低档白酒市场升级； 中档白酒很多是中小型规模企业， 拥有较大发展空间，

能抵挡花费市场不景气。

6

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高档白酒市场与宏观经济关系密切，

但高档白酒其实不与一般花费市场完整同步，

对比一般花费市场，高档白酒市场更易遇到宏观经济的影响。宏观经济影响实体经济和资本运作，各种公关场合作为资本运作的机关和润滑剂，对高档白酒

形成必定的商务、公务用酒需求。所以，无论是一般豪侈品花费市场，还是经济直接刺激的实体经济和市场，都将对高档白酒市场产生踊跃影响。

高档、中档和低档白酒市场差异显着

高档、中档和低档白酒有不一样的市场特色和厂商经营方式。在白酒行业中，流

行“高档做品牌、中档做收益、低档做销量”的说法。

目前，高档白酒市场被茅台、五粮液、国窖1573、水井坊、剑南春等少量品牌寡头垄断，全国性品牌优势突出，高档白酒的价格弹性较小，茅台和五粮液二者共

2万千升的年销量据有高档白酒市场的

70%的份额，其销量主要受团购、政务、商

务花费影响巨大，与价格关系不大。花费市场、购买力、经济导向是高档白酒

市场最为惹人注视的焦点。

中档酒市场目前无霸主，体现群雄逐鹿的状态，主要特色有：（1）地域竞争激烈，当地产酒品牌盘据；吨酒价格远低于高档白酒，但与低档白酒差异显着；（2）花费者饮用习惯不固定，花费品牌简单变换；（3）现阶段“节

假日酒”现象显着，节日促销对销量增速增添作用显着。整个宏观经济中花费市场的发展与中档白酒关系最为密切。

低档白酒相对中高档白酒收益率比较低，必定程度上受成本、花费影响显着。

低档白酒市场所区性品牌会合，地域市场上当地品牌竞争激烈，所以，低档酒固然

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收益低下，但宏大的市场容量依旧吸引大量企业混战，而农村经济在目前宏观经济

中收益，将推进巨大的农村低档白酒市场升级。

白酒行业拥有较强的抗通胀能力

食道德业中，白酒的抗通胀能力最强。农产品价格的上升和包装资料价格上升，给食品饮料行业带来较大的成本和花费增添的冲击，直接抬价、结构调整和压缩费

用率是抵挡通胀的三大对策。第一，中高档白酒因为资源的稀缺性、需求的旺盛以

及局部的寡头垄断，具备较强的定价能力；其次，白酒企业可以经过研发逐渐推出

新产品，将新产品成功推向市场，顺利进行地进行产品结构调整；最后，白酒企业

也可以对产品、品牌以及销售渠道进行整合，实现规模效益，压缩花费，提高收益。历史数据显示，白酒行业因为拥有较强的定价能力：

物价水平出现了大幅颠簸，但白酒行业毛利率向来保持在

1999-2009年期间，固然

性原由，一般 2月份比较高，8月份比较低，见图

4）。

30%-40%左右（因为季节

行业景气指标采用：累计销售收入同比增速

从反响白酒行业景气度的决定因向来看，一批价格是中心指标。从供应和需求

角度来看，、企业和个人花费决定了白酒的需求，而企业的产能、营销能力、渠道收益决定影响供应，需

乞降供应共同决定了销量和出产价、一批价，从而决定销售收入。

因为销售收入和一批价格密切相关，所以销售收入增速是用来衡量白酒行业景

气状况的重要指标。一方面，白酒拥有较强抗通胀能力， 毛利率基本保持在 30%-40%；

8

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另一方面，白酒行业企业收益增速随销售收入增速变化而变化，二者高度相关，相关系数为0.78(2000.3-2009.8)，但收益增速的颠簸性显然高于销售收入增速，并且白酒上市企业对收益增速有必定的调理能力，所以本文采用“白酒累计销售收入

同比增速”来衡量行业景气度。

考虑上市企业对收益的调理能力，我们试试剔除占全国收益 30%的贵州省白酒

企业，发现剔除与不剔除状况下收益增速差异不大。进一步，假如同时剔除贵州和

四川两个省的白酒企业（收益总占比在 66%左右），则节余省份的收益增速固然走势

上与全国依旧一致，但颠簸幅度显然上升。

流动性指标：当先成效不显着

流动性指标对整个宏观经济有必定的当先作用，主要包含M1增速、M2增速、贷款增速和短期贷款增速。当M1增速、M2增速和贷款增速上升的时候，整个宏观

经济将上升，投资和贸易活动会趋于屡次，而各种公关场合作为资本运作的机关和

润滑剂，对高档白酒形成必定的商务、公务用酒需求。

以月为单位观察宏观经济流动性指标与白酒行业景气（累计销售收入增速）的

关系，我们利用交织相关系数和线性模型来研究：（1）交织相关系数： ，此中 表示当先X期的流动性指标的同比增

长率，即 ，此中 是当先 X期的流动性指标， 白酒销售收入同比增速，详尽结果 见图

如M1、M2、短期贷款、贷款总数等指标，

9

9和图

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10；（2）线性模型：考虑到流动性指

为

10

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标可能有当先作用，我们使指标当先白酒销售收入增速 1-6 个月，建立线性模型，

并且分长久（1999-2009）和短期（2005-2009）两阶段来研究（主要目的是为了研究指标长久影响状况和近来几年的影响程度），详尽结果见表1。

研究结果表示：假如样本数据从

1999开始采用（见图 9），我们发现M1增速、

M1增速/M2增速和白酒销售收入增速相关性不高， 短期贷款增速、贷款增速与白酒

销售收入增速相关性对比较较高，在

左右，但当先成效不显然（交织相关系数 1）；假如样本数据从

2005开始（见图

基本成水平状），并且统计上不显着（见表

10），固然滞后

4-5 个月的M1增速、M1增速/M2增速和白酒销售收入增速有比较

左右，但统计上依旧不显着（见表 2），所以，整体上

好的相关性，相关系数在

流动性指标相对白酒销售收入增速的当先成效不显着。

注：T-N表示流动性指标当先销售收入增速

N个月

注：每个指标对应的第一行（深色行）为回归系数，第二行（括号内值）为统计

参数t

值，以下类同。

注：用灰色底色标出t值数值表示比较显着（t值在以上），红色表示有必定的显着性，需要关注。

宏观经济：财政收入增速等当先成效较显着

宏观经济的复苏为白酒行业的复苏确定基础。当宏观经济复苏的时候，企业盈

利会上升，居民的薪资水平也随之上升，从而带动白酒需求的旺盛，并且大量的投资贸易活动会增添公务、商务酒的需求。主要的宏观经济指标包含：固定财产投资

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增速、工业增添值增速、工业企业收益增速、社会花费品零售总数增速和财政收入

增速。

研究结果表示：长久来看 (见图12)，这几个指标的当先成效都不是很显然，但

短期来看（见图13），财政收入增速、工业企业收益增速和工业增添值增速有

1-2 个

月的当先作用，此中财政收入相关系数最高，在

左右，可以作为白酒行业景气

指数的一个重要当先指标 .社会花费品零售总数增速和白酒累计销售收入增速相关

性比较高，统计上也比较显着（见表

3和表4），工业增添值增速长久来看有 6个

月的当先，统计上比较显着，但假如只看近来几年这类当先成效统计上其实不是很显

着（见表3和表4）。

我们进一步解析下造成长久和短期相关性和当先关系出现较大差其余原由（见

图14）。历史数据表示： 2003-2004年期间，我国宏观经济进入新一轮扩大周期，

固定财产投资出现了迸发式增添，带动工业企业收益和财政收入的忽然高增添，使得财政收入增速短时间内表现出“前高后低”现象，而白酒销售收入增速在这一时

期向来上升，使得二者短期内趋向不一致，相关性不强，但在其余时间段，财政收

入相对白酒销售收入有

1-2 个月的当先成效：财政收入的增添不但意味着企业盈余

能力的增添，并且也意味着居民薪资收入的增添，从而将增添白酒的花费需求，提

高白酒行业景气度。

家产经济：汽车销量和白酒产量增速有当先作用

这里我们主要从各行业之间的互相关系出发，比方行业上下游关系、实体经济

12

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周期关系来研究白酒行业景气度。我们主要采用的经济指标包含：商品房销售面积

13

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增速、新动工面积增速、汽车销量增速和白酒产量增速。

在实体经济周期中：衰败早期，和宏观经济亲近相关的投资品先下滑，而后是

耐用花费品（如汽车），再是高档花费品（如高档白酒）

；在复苏早期，投资品、耐

用花费品先复苏，而后是高档快速花费品复苏，以后是大众花费品。所以，从经济周期这个角度看，汽车和房地产的销量、产量和价格等指标对白酒行业的景气有必定的当先作用。

从另一个角度也可以看到，因为汽车属于豪侈花费品，汽车需求的上升代表了

居民手中财产的上升和对豪侈品花费的偏好， 从而会增添对高档白酒等商品的需求，

所以汽车增速也可作为白酒销售收入增速的当先指标。

研究结果表示：长久来看，汽车销量增速、商品房销量增速和白酒销售收入增

速相关性其实不高，并且是负相关（见表5），主要原由在于2002-2004年期间，跟着新一轮经济扩大周期的出现,经济处于高增添状态，跟着居民收入的增添和对豪侈品购买力的增强，汽车、商品房和白酒的销量增速都处于上升趋向，但二者随经济增

长的增添弹性不一样样（白酒主要以中低档白酒为主，弹性较小） ，结果是汽车销量的

增速在短期内远高于白酒销量的增速，此后有回落，最后使得这一期间当先关系不

是很显着（见图

17和图18）；但短期来看（2005-2009）这些指标表现出较好的领

先关系（见图 17和表6）

白酒产量增速的变化必定程度上反响了厂商对未来白酒行业景气状况的预期：

假如厂商预期未来白酒景气上升，会提前增添产量；假如厂商预期未来白酒景气下

降，会提前减少产量。联合图（ 19）和统计数据（表 5和表6），我们发现长久来看

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白酒产量的当先期数由早期的 1-2 个月延长为近来几年的 3-6 个月，说明厂商对整

个经济提前反响的程度在上升。

居民收入：决定白酒花费购买力

居民收入水平代表了居民抵花费品的购买力，当购买力增强时会增添对白酒的需求，居民财产指标主要包含城镇居民均匀薪资水平、居民存储存款和城镇居民人均可支配收入。

研究发现，白酒销售收入增速与均匀薪资增速有必定的相关性，滞后1个月和6个月的均匀薪资增速与白酒销售收入增速统计上有必定的显着性，但不是很强（见

7）；居民存储存款增速和白酒销售收入增速相关性不是很强，有时是反向关系（见图21和表7）。

价格指标：CPI增速与白酒景气度有相关性

食道德业中，白酒的抗通胀能力比较强，某种程度上是通胀的得益者（特别是

高档白酒）。一方面，粮食运输等成本花费的上升可以经过抬价获得消化，此中高档

白酒因为资源的稀缺性和品牌优势，拥有更高的定价能力，价格的上升可以带来收

入的增添；另一方面，物价的上升常常发生在宏观经济比较热的时候，此时各种经

济活动会增添对白酒的需求。

我们对CPI增速和烟酒及用品类

CPI增速关系进行了研究，结果显示

CPI

增

CPI增速（见图

23），但当先期数不是很稳固，从主要拐点

2004年基本同步，2008-2009年当先

4-6

速当先于烟酒及用品类

看，2002-2003年当先10个月左右，而

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个月，进一步，我们对两指标进行了

Granger因果关系检验，P值为，必定程

度上显示了 CPI增速上升会造成烟酒及用品类 CPI增速上升。

我们采用研究的价格指标包含： CPI增速和商品房销售价格增速。一方面，从

价格指标和白酒销售收入增速的交织相关系数来看（见图 24和图25），1999-2009

年期间，CPI 增速当先白酒销售收入增速

4-6个月左右，二者相关系数大体为，

2005-1

2009而

年期间，当先期数为

-2

个月，当先期数有缩短趋向，相关系数为

左右；另一方面，由表8可知，1999-2009期间，滞后1个月和滞后6个月的

CPI增速与白酒销售收入增速在统计上比较显着，这也必定程度上说明

CPI增速相

对白酒销售收入增速有当先作用，但当先期数不稳固。其余，商品房销售价格增速

8），1999-有6个月的当先作用，统计上有必定的显着性（见表 2009

年之间的相关 系数在左右，但2005-2009年之间相关系数为 左右（见图

24和图25），

相关系数有所降落。

当先指标长久拟合成效优异

以月度白酒累计销售收入同比增速为应变量，用线性模型观察经济增添指标、价格指标、居民收入指标等对白

酒行业景气度的综合影响。依据以前各指标对白酒销售收入增速影响的研究，我们考虑以下指标：

M2-6：当先6个月的M2同比增速（流动性指标）；IA-6：当先6个月的工业增添值同比增速（经济增添指标）；CPI-6：当先6个月的CPI同比增速（物价指标）；

WQ-6：白酒产量同比增速（家产经济指标）；SALARY-6：当先6个月均匀薪资同比增速（居民收入指标）。

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从表9可知，长久来看（1999-2009），模型1和图26显示上述6个指标比较

好的解说了白酒行业的景气变化，统计上比较显着，

R2在左右，各指标的当先

期数均匀下来在

6个月左右；进一步，我们只考虑 CPI增速和商品房销售价格增速

左右，这也充分说

的影响（模型 3），二者不但统计上比较显着，并且解说度在

理解酒行业景气度与物价密切相关。

注：第一行为回归系数，第二行为统计参数

模型展望白酒销售收入增速有上升动力

t 值

固然长久来看，M2增速、工业增添值增速、 CPI增速、白酒产量增速和城镇居

民均匀薪资增速对历史上白酒景气变化有比较好的解说力，但联合前面解析，经验

数据显示各当先指标的当先期数其实不是固定不变，会不停调整改动，近期很多当先

指标的当先期数有缩短趋向， 比方历史上

CPI增速当先期数均匀在 4-6 个月，但近

期只有1-2

个月，所以我们在进行短期展望的时候需对当先期数做合适调整。统计

采用的指标包含： IndustryProfit-

２:当先2

样本时间点采用为： 2005.2-2009.8,

个月的工业企业收益同比增速，表示企业的购买力和宏观经济的运转状况； CAR-3：

当先3个月的汽车销量同比增速，表示花费者购买豪侈品的偏好程度和购买力水平；

CPI-2：当先

2个月的 CPI当月同比增速， 表示物价水平易宏观经济环境；

表示花费者的消

SocialCommodity-2：当先两个月的社会花费品零售总数同比增速，

费活跃度和花费能力。最后我们建立不但参数显着并且吻合逻辑的模型：

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注：t-x 指标都是 %。

白酒销售收入增速模型当先

指当先x期，数据频率为月，全部

2个月，工业企业收益同比增速、汽车销量同比增

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速、CPI同比增速和社会花费品零售总数同比增速的影响弹性分别为 和0、61，即指标改动1个百分点分别可以带动白酒销售收入增速上升 、和0、61个百分点。

模型显示，09年以来跟着整个宏观经济的逐渐上升，工业企业收益增速、汽车

、、

、

销量增速和社会花费品零售总数增速都有上升趋向，CPI降幅也逐渐缩窄，这些将带动白酒销量增速在未来几个月有上升动力。

花费税增强征收和酒驾禁令影响白酒景气恢复

由前面解析，白酒的景气状况主要受整个宏观经济、物价水平易居民收入状况

影响，但另一方面，国家的税收和法律法规也会对白酒行业景气度产生重要影

响。

比方，今年

7、8月份白酒销售异常火爆， 6-8 月三个月的白酒销售收入相对

10%，比早年大幅提高，出现淡季不

3-5 月三个月的白酒销售收入环比增添率高达

淡的现象（见图

28），主要原由在于 8月1日开始的白酒花费税增强征收事宜使得

7、8月份淡

市场对白酒抬价预期提前，从而使团购等终端花费有所提前，表现为

季不淡。

9月及国庆期间，白酒销量并未连续 6-8 月不停上升的势头，全国很多省市出

现了白酒销量不升反降现象。比方，媒体表露与昨年同期对比，湖北省武汉黄金周

白酒市场销售下滑凑近

20%，主要原由在于从 8月15日开始的严惩“酒驾”行动

将延长至年终，此中《关于更正酒后驾驶相关法律规定的建议》仍在征采建议中，

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使得无论是高档白酒还是低档白酒的销售都出现了不一样程度的影响和滑坡。我们不

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妨估计以上要素给白酒销售收入增速带来 10%的下调影响，图29显示9月和10月

白酒景气度相对

7月和8月有下滑趋向，但跟着整体宏观经济的上升和居民收入的

上升，11月和12月白酒销售收入增速将处于缓慢上升状态。

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