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6 外汇市场分析和走势预测
奚君羊 金上
原载《2001中国金融发展报告》，上海财经大学出版社，2001年
2000年我国的宏观经济形势出现转机，通货紧缩现象得到遏制，外汇市场也继续保持平稳运行，交易趋于活跃，从总体上看，市场依然保持供大于求的格局，从而保证了人民币汇率的基本稳定，稳中略升的走势。
由于我国实行强制性的结售汇制度，因此，外汇的买卖，以及由此形成的外汇供求对人民币汇率的影响主要是通过银行间的交易市场──中国外汇交易中心而得到体现的。所以，我们的分析对象也主要集中在该中心的交易，文中的外汇市场即指该银行间外汇市场。
6.1 2000年外汇市场运行分析
6.1.1 外汇交易分析
6.1.1.2 市场环境相对平静
从国内看，2000年外汇市场的制度性框架，如结售汇制度、银行周转头寸制度等都没有发生变化；1999年实施的旨在促进贸易的政策，尤其是出口退税政策的效应继续释放，但基本没有出台新的影响外贸收支的政策；外汇管理方面也没有重大政策调整，年中对部分银行结售汇业务的检查总的来说也属于例行检查。
从外部环境看，美国经济继续保持强劲增长，亚洲经济全面复苏；中国加入世贸组织的双边谈判取得突破性进展，但其对我国外汇市场的影响是间接迂回的，目前尚未有充分体现；世界石油价格上涨一定程度上增加了国内外汇市场的需求，但总额仍在有限和可控的范围内。
6.1.1.3 交易量急剧增长
2000年中国外汇交易中心全年共进行了251场交易，累计成交折合美元421.75亿，日均成交1.68亿美元，与1999年累计成交314.6亿美元，日均成交1.25亿美元相比，增长34.1%，增幅极为可观。外汇交易成交量的大幅度增长，显示我国已完全摆脱了东南亚金融危机的影响，对外经济再次回到了快速发展的轨道。
外汇市场交易量从1999年的谷底回升是中国宏观经济持续回暖的表现之一。从图1的“月度成交量的对比”可以看出，除7月份外，2000年其余月份市场成交量与1999年同期相比都有不同程度的上升，这是宏观经济回暖的重要表现。2000年国内价格水平止跌企稳，国有大中企业扭亏取得重大进展，社会需求出现全面回升，进出口急剧增长并保持顺差。国民经济在上半年出现重要转机后，已步入适度增长平台，全年GDP增长率约为8%。宏观经济的这种有利态势极大地推动了我国的对外经济发展。
图6.1 1999年和2000年月度外汇成交量对比
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单位：亿美元504030201001234567891999年交易量2000年交易量101112月份
资料来源：中国外汇交易中心。
6.1.1.4 港币日元相互换位
按币种统计，外汇市场上港币成交量同比减少，而美元、日元成交量同比增加。1999年美元、港币、日元成交量折合美元分别为305.69亿美元、4.86亿美元和4.07亿美元；2000年美元、港币、日元成交量折合美元分别为412.32亿美元、4.31亿美元和5.13亿美元。因此日元取代港币成为成交量排名第二的币种。
图6,2 各币种交易量比例变化
2000年各币种交易量比例港币1.02%日元1.22%1999年各币种交易量比例港币1.54%日元1.29%美元97.76%美元97.16%资料来源：中国外汇交易中心。
6.1.1.5 外汇市场供求分析
2000年外汇市场总体仍保持供大于求的格局，且全年供大于求的差额较1999年上升了28.5%。但由于季节性和国际市场石油价格上升等因素影响，每月情况各不相同，4月和7月曾一度出现供不应求的状况。外汇的供大于求位为人民币汇率在整个2000年保持稳定提供了充分的保障。
尽管总体上2000年外汇市场仍处于供大于求的状况，且供求差距较1999年有所扩大，但图3的统计数字表明，外汇供求差额的单向性减弱，月度供求差额的波动加大。这种情况客观上就为我国改革强制性的结售汇制度，逐步实行意愿结汇制创造了条件，以便让一些经济主体承担一部分调节外汇供求的责任，起到所谓“二级蓄水池”的作用，以舒缓中央银行被动干预的压力。
另外，美元汇率与市场供求差额之间的相关性十分显着。虽然2000年美元汇率总体平稳，但仍有一些起伏，对比图3和图4，我们可以看出，在市场供求差额与美元汇率的变化之间存在显着的相关性，即2、3月份外汇供大于求的差额缩小，美元汇率呈上涨走势；4月份外汇市场供不应求，月底美元汇率也达到年内高点――8.2799元；5月份市场恢复供大于求，美元汇率快速回落；7月份美元再次供不应求，美元汇率重回高点；以后随市场形势变化美元逐渐振荡走低。
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这显示了市场供求在决定人民币汇率水平上的基础性作用。
图6.3 2000年外汇市场供求差额
250-251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：中国外汇交易中心。
6.1.1.6 各银行交易排名
从表1的排名中可以看出，国有商业银行和股份制商业银行在外汇市场上占居绝对优势的地位，但建设银行的交易不够活跃，在所有5项指标中，仅有一项进入前5名。外资银行虽然成员众多，但无论是交易规模，还是交易的集中程度都无法与中资银行相比，因此在前4项指标中，没有外资银行入围。在外汇净卖出一项中，汇丰银行占了2席，这从一个侧面表明，与外资银行有密切业务联系的外资企业有着良好的创汇能力。
表6.1 2000年各银行外汇买卖排名 名次 1 2 3 4 外汇买卖合计 中国银行 交通银行 中信实业银行 农业银行 外汇买入 交通银行 中信实业银行 工商银行 光大银行 外汇净买入 交通银行 中信实业银行 光大银行 浦东发展银行 工商银行 外汇卖出 中国银行 农业银行 工商银行 建设银行 农行上海分行 外汇净卖出 中国银行 农业银行 农行上海分行 汇丰银行上海 汇丰银行青岛 工商银行 浦东发展银行 5 资料来源：中国外汇交易中心。
6.1.1.7 各地区交易排名
从表2提供的外汇买卖地区分布排名看，北京占了4项第一，上海拥有1项第一，3项第二，这两个地区集中了大部分交易。北京由于历史原因，汇集了大部分的国有商业银行和股份制银行总行的外汇交易；上海地区交易量较大，得益于交通银行、浦东发展银行和众多外资银行的活跃交易，表明上海作为全国金融中心的地位正日益显现。深圳、广州、大连、福州、厦门、重庆、青岛、南京等地交易量相对较大，是这些地区外向型经济发展领先于全国的表现之一。
表6.2 2000年各地区外汇买卖排名 名次 1 2 3 4 5 外汇买卖合计 北京 上海 深圳 广州 大连 外汇买入 北京 上海 深圳 广州 福州 外汇净买入 上海 深圳 福州 广州 重庆 外汇卖出 北京 上海 深圳 厦门 大连 外汇净卖出 北京 厦门 青岛 大连 南京 mt4.fx789.com全球首创外汇喊单平台
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资料来源：中国外汇交易中心。
6.1.2 汇率走势分析
6.1.2.1 美元兑人民币汇率波幅略有扩大 2000年美元兑人民币走势总体平稳，1美元兑人民币的汇率日加权平均价最高为8.2799元，最低为8.2768元，上下波幅只有31点，按百分比算，不足万分之四。但若剔除加权因素，2000年的最高价（8.2890元）和最低价（8.2669元）的差幅达221点，较前两年有明显的扩大。这种情况有可能预示着我国的人民币汇率制度将趋于波幅有所放宽的更有弹性的安排。从美元兑人民币的具体走势看，1~4月的汇率走势比较平稳，5~6月则处于相对低位，7~8月略有上升，随后即振荡下行。2000年最后一个交易日──12月29日美元加权平均价为8.2774元，与1999年底12月30日的8.2795元相比，人民币汇率上升了21点。
图6.4 2000年美元交易价量情况
单位：万90000800007000060000500004000030000200001000002000/01/032000/01/132000/01/252000/02/042000/02/212000/03/022000/03/142000/03/242000/04/052000/04/172000/04/272000/05/122000/05/242000/06/052000/06/152000/06/272000/07/072000/07/192000/07/312000/08/102000/08/222000/09/012000/09/132000/09/252000/10/102000/10/202000/11/012000/11/132000/11/232000/12/052000/12/152000/12/278.28108.28008.27908.27808.27708.27608.2750资料来源：中国外汇交易中心。
表6.3 中国外汇交易中心2000年美元行情（人民币/1美元） 月份 1月份 2月份 3月份 4月份 5月份 6月份 7月份 8月份 9月份 10月份 11月份 最低价（元） 最高价（元） 加权平均价（元） 成交量（亿美元） 8.2775 8.2700 8.2745 8.2710 8.2726 8.2719 8.2782 8.2750 8.2725 8.2774 8.2675 8.2805 8.2799 8.2842 8.2830 8.2801 8.2791 8.2890 8.2805 8.2825 8.2844 8.2800 8.2791 8.2779 8.2785 8.2793 8.2775 8.2772 8.2794 8.2795 8.2785 8.2783 8.2774 39.3 69.2 30.4 28.8 30.9 32.1 29.7 39.4 44.0 34.1 43.6 12月份 8.2669 8.2797 8.2771 30.1 资料来源：中国外汇交易中心。
6.1.2.2 港币成交量下降，价格缓慢直线下跌
2000年外汇市场的港币交易相当清淡，251个工作日中竟然有3个工作日未有交易。然而12月18日成交量却又突破1亿港元，达1.24亿港元，其余单日最大成交量不超过6500万。加权
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平均价从1999年底的1.0649元逐渐走低到2000年12月29日的1.0606元，下降43点。从图5可以看出，2000年内除3个交易日外，其余时间港币走势几乎成一路向右下方倾斜的直线。
单位：万140001200010000800060004000200002000/01/032000/01/132000/01/252000/02/132000/02/232000/03/062000/03/162000/03/282000/04/072000/04/192000/04/302000/05/172000/05/292000/06/082000/06/202000/06/302000/07/122000/07/242000/08/032000/08/152000/08/252000/09/062000/09/182000/09/282000/10/132000/10/252000/11/062000/11/162000/11/282000/12/082000/12/201.07001.06501.06001.05501.05001.0450图6.5 2000年港币交易价量情况
资料来源：中国外汇交易中心。
表6.4 中国外汇交易中心2000年港币行情（人民币/1港元） 月份 1月份 2月份 3月份 4月份 5月份 6月份 7月份 8月份 9月份 10月份 11月份 最低价（元） 最高价（元） 加权平均价（元） 成交量（亿港元） 1.0535 1.0526 1.0523 1.0513 1.0507 1.0508 1.0506 1.0502 1.0498 1.0501 1.0498 1.0754 1.0640 1.0740 1.0639 1.0660 1.0755 1.0728 1.0621 1.0716 1.0649 1.0670 1.0641 1.0633 1.0629 1.0628 1.0617 1.0620 1.0617 1.0613 1.0611 1.0612 1.0608 3.6 5.8 2.4 3.1 2.8 3.5 2.4 2.7 1.7 2.4 3.3 12月份 1.0600 1.0616 1.0608 3.5 资料来源：中国外汇交易中心。
6.1.2.3 日元成交量增加，价格振荡走低
2000年日元成交量较1999年增加二成，最大单日成交量达7.63亿日元。1999年底日元对人民币加权平均价为8.0358元，2000年12月29日为7.1879元，下跌了8479点。期间日元上下
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振荡，走势呈现阶段性变化：从年初的高点走到2000年2月22日的最低点7.4194元后掉头上行，4月18日到达7.9218元的阶段性高点，此后至9月上旬的走势，基本呈一个“W”型，9月11日之后转为下跌走势，年底前下跌速度加快。
图6.6 2000年日元交易价量图
90000800007000060000500004000030000200001000002000/01/032000/01/132000/01/252000/02/042000/02/212000/03/022000/03/142000/03/242000/04/052000/04/172000/04/272000/05/122000/05/242000/06/052000/06/152000/06/272000/07/072000/07/192000/07/312000/08/102000/08/222000/09/012000/09/132000/09/252000/10/102000/10/202000/11/012000/11/132000/11/232000/12/052000/12/152000/12/278.20008.00007.80007.60007.40007.20007.00006.80006.6000资料来源：中国外汇交易中心。
表6.6 中国外汇交易中心2000年日元行情（人民币/100日元） 月份 1月份 2月份 3月份 4月份 5月份 6月份 7月份 8月份 9月份 10月份 11月份 最低价（元） 最高价（元） 加权平均价（元） 成交量（亿日元） 7.6500 7.2000 7.4700 7.5750 7.3900 7.4680 7.4100 7.4100 7.4344 7.3600 7.3400 8.2800 7.8500 8.0228 8.1105 7.9126 8.0501 8.0000 7.9790 8.0780 7.8350 7.9070 7.869 7.5286 7.7729 7.8401 7.6529 7.8034 7.6618 7.6612 7.7482 7.6376 7.6376 36.4 79.3 50.0 54.2 42.7 40.8 40.3 49.1 51.4 43.1 46.5 12月份 7.1450 7.6400 7.3478 56.0 资料来源：中国外汇交易中心。
通过对美元、港币和日元的走势分析，我们可以发现，人民币汇率2000年实现的汇率稳定实质上是对美元汇率的稳定，而除美元以外的主要外币的汇率却处于不断波动之中，有的波动幅度还相当大。出现这种情况的原因是我国实际上实行的是人民币钉住美元的汇率制度，人民币与美元建立了固定的联系。
6.2 我国外汇体制的改革趋势
6.2.1 改革汇率制度
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我国的外汇体制经过多年的市场化改革已取得了重大的成果，但市场化过程尚未完成，行政管理色彩仍相当浓厚，由此造成诸多弊端。
6.2.1.1 钉住美元的弊端
我国虽然对外宣布“实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”，但事实上由于我国在对外经济活动中主要以美元收付，因而人民币对美元的汇率是影响我国经济的一个重要变量，政府出于稳定经济的考虑，便把稳定人民币对美元的汇率作为外汇市场的干预目标。根据这样的汇率安排，中国人民银行每日公布前一日银行间外汇交易市场人民币对美元的加权平均价，并参照国际外汇市场变化，同时公布经套算得出的人民币对其它主要货币的汇率。各商业银行以中央银行公布的汇率为依据，根据国际外汇市场行情自行套算出人民币对外各种可自由兑换货币的汇率，作为当日结售汇的中间价，并在中国人民银行规定的浮动幅度内自行制定外汇买入价、外汇卖出价以及现钞买入价和现钞卖出价，并对外挂牌。这一以美元为基准货币的制度，使得我国的汇率制度在实际操作中已经成为一种钉住美元的汇率制度。自1995年以来，人民币汇率在长达5年多的时间里居然一直维持在1美元8.30元左右的事实充分地说明了这一点。有鉴于此，国际货币基金组织已从1999年4月起把我国的汇率制度归类由管理浮动制改为固定钉住制。
图6.7 1983－2000年人民币对美元平均汇率 单位：人民币/1美元
1086420123456789101112131415161718
资料来源：《中国金融年鉴》各期；中国外汇交易中心。
钉住美元的汇率制度虽然有利于币值稳定和贸易往来，但作为一种具有固定汇率特征的制度，其弊端也是十分显着的。为了维持钉住汇率制度，中央银行对汇率每日波动幅度被迫进行严格的限制。如果外汇市场外汇供应量大于或小于外汇需求量的情况交替发生，对人民币汇率波动幅度的严格限制只是延缓人民币汇率在单位时间的变动幅度，汇率水平就不能反映外汇市场的供求情况。如果外汇市场持续出现外汇供应量大于或小于外汇需求量的情况，对人民币汇率波动幅度的严格限制将使公布的汇率脱离市场的实际需要。久而久之，人民币汇率就可能演变为一种脱离市场供求变化的“官方”汇率。由于外汇市场上只有中央银行是唯一不受约束的参与者，中央银行承担买卖外汇市场供求差额的责任。实际上中央银行成为最后外汇风险承担者，是外汇市场的最大买家（或卖家），左右着市场的汇率。这种外汇体制下形成的人民币汇率只能代表中央银行对目标汇率的看法，而非所有市场参与者的共识。
钉住汇率使货币政策的独立性也受到不利影响。中央银行在货币政策的制定和实施过程中不得不将汇率稳定作为首要目标，更多地追求外部平衡，货币政策对国内经济的调节作用相应降低，甚至出现与本国经济发展要求背道而弛的现象。对我国来说，货币政策正在对宏观经济运行发挥越来越重要的作用，保持必要的独立性是毋庸置疑的。其次，中美两国经济发展水平、经济规模和贸易结构存在很大差异，经济差异与汇率固定并存，导致汇率水平与经济的实际需要发生脱节，无法体现和适应外汇供求的变化。第三，人民币价值不能自主，受制于美元。1996年人民币实现经常项目可兑换后，我国经济的开放度显着加大。国际外汇市场上美元的波动，不可避免地传递到国内的经济运行。1995年以来，美元对西方主要货币的汇率持续走高，而同期人民币对美元稳中有升，结果是人民币对西方主要货币大幅升值，削弱了我国出口商品的竞争力，以至人民币贬
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值的议论几度盛行。1998年下半年美元曾由于克林顿绯闻案而大幅下挫，人民币汇率由于与美元挂钩因而也随之同步下浮，使该时期的人民币汇率的波动打上了克林顿绯闻案的烙印。1999年年中美元对日元汇率大幅贬值，带动人民币对日元汇率下跌，使得我国出口猛烈反弹，但这种被动的汇率波动，并非出自于人民币汇率管理政策和国内经济政策的需要。
我国的钉住汇率制度的基础是强制性的银行结售汇规定，银行结售汇的有关政策直接影响外汇供求，进而影响人民币汇率。企业的外汇收入必须立即结售给外汇指定银行，使原本分散在企业帐户里的大量外汇都集中到外汇指定银行手中。对外汇指定银行结售汇周转余额则实行比例浮动管理，各银行持有的结算周转外汇余额超过其最高限比例部分，必须在外汇市场上卖出，而在银行持有的结算周转外汇余额降低到其最低限比例以下时，则应及时从外汇市场买进补足，这就使得外汇市场的交易数量和交易方向（买或卖）均在中央银行的控制之列。这种限制外汇指定银行周转头寸的做法，加上我国企业必须无条件强制性地结汇（供应无条件性），而企业用汇必须持有效凭证到外汇指定银行售汇（需求限制性），这就使得我国外汇市场的供求并不是充分、有效、真实的市场供求，外汇市场表现为有条件买卖的不完整的体系。在这种体制下，当国际收支持续顺差时，市场中便存在多个竞争性的卖主和一个垄断性的买主——中央银行，市场交易价格自然由买主决定。当国际收支逆差时，市场中便存在多个竞争性的买主和一个垄断性的卖主——中央银行，市场交易价格自然由卖主决定。因此，中央银行作为市场交易主体，由其外汇干预意愿决定的市场操作方向直接左右了汇率的走势。
中央银行承担买卖外汇市场供求差额，对中央银行实行货币政策造成很大的压力。在国际收支基本平衡时期，这一点还不太明显。因为即使某银行持有的结算周转外汇余额暂时性地超过（或低于）其上限（或下限）比例，这家银行可以通过银行间外汇市场向其它银行卖出（或买进）其外汇差额，因此，银行之间可以相互调剂外汇余缺，而不会影响到中央银行，使其过多地参与外汇市场。但是当我国出现持续的大幅度国际收支顺差时，由于银行结汇持续大于售汇，各外汇指定银行的结售汇周转外汇余额势必超过其上限比例，外汇指定银行不得不在外汇市场上大量抛售外汇，其结果要么任由本币大幅度升值，要么中央银行介入外汇市场进行干预，买进外汇，平抑汇率，否则市场不能出清。但假如国内同时发生通货膨胀，由此投放的大量人民币将削弱中央银行为控制通货膨胀而采用的紧缩货币政策。同理，当我国出现持续的大幅度国际收支逆差时，由于银行结汇持续小于售汇，各外汇指定银行的结售汇势必低于其下限比例，外汇指定银行不得不在外汇市场大量买进外汇，其结果要么是任由本币大幅度贬值，要么中央银行介入外汇市场进行干预，抛售外汇，平抑汇率，否则市场也不能出清。但假如国内发生通货紧缩，由此吸纳大量人民币只能够用更大幅度地增加货币供应量的方法而解决，但由此造成的外汇储备的流失将影响整个金融体系的稳定。
由钉住汇率制度造成的人民币汇率的超稳定势态实际上是一种制度分割，亦即以制度安排方式把市场分割成不同部分，从而阻碍社会资源的自主选择和自由流动，结果则是社会资源的低效或无效配置。随着经济改革深入发展，国内外经济形势的变化，这种制度分割的弊端愈来愈明显，它对经济发展的负面影响也愈来愈大。因为该外汇体制把整个外汇市场分割成两个互不关联的市场，一个是外汇指定银行与企业之间的结、售汇市场，另一个是外汇指定银行和人民银行共同参与的中国外汇交易中心。尽管表面上银行结、售汇市场是中国外汇交易中心的基础，但实际上两者相互分割，没有关联。这种制度安排使市场既不能成为反映外汇市场供求的自主性的行为主体，市场汇率也不能代表由全部自主性外汇供求关系决定的真实均衡汇率水平，以至无法引导外汇资源的优化配置。
由于企业和居民的外汇收支只能通过外汇指定银行和结售汇业务向中国外汇交易中心汇集，价格意向无法向统一的外汇交易中心传递，意向的成交数量和价格并非同向传递，甚至可能反向传递。造成这种情况的原因是企业和居民只能根据既有外汇牌价进行外汇交易，外汇指定银行的结售汇也以外汇牌价为依据。这也就是说，现有的外汇牌价根本不是外汇市场供求关系的均衡的结果，而是某种主观意志的产物。这种统一的外汇牌价并未反映人们自主性交易所形成的外汇市场的供求关系，因此外汇牌价既可能高于人们意向交易的外汇价格，也可能低于人们意向交易的外汇价格。当外汇牌价高于人们意向交易的外汇价格时，大量外汇就会流入外汇银行，导致国家外汇储备迅速增加的压力。当外汇牌价低于人们意向的均衡水平时，人们就会不惜违规甚至非法地以资本外逃的方式把外汇移至境外。另一种必然的结果就是外汇黑市交易的盛行，因为黑市价格更能反映企业和居民对外汇的价格意向。
为了实行强制性的结售汇制度，政府必须对企业开立现汇账户和留存外汇予以限制，使企业
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和居民的外汇收入尽可能转化为外汇指定银行的结汇，企业所需的外汇凭贸易合同及相关文件到外汇指定银行按当天的外汇牌价购买，结、售汇的币种和金额相抵，形成外汇指定银行的外汇收支，引起外汇指定银行各币种外汇头寸的变化。中央银行对各个外汇指定银行分别核定外汇的库存周转限额，外汇指定银行就须把超出部分或不足部分通过外汇市场的交易卖出或补足。在参与外汇市场的交易方面，政府采取严格的会员制，会员资格必须经过政府严格的审核批准。政府也正是借助这种严格的准入制度让国有银行支配市场，完全把企业与居民隔绝在统一的外汇市场之外。这就从制度上减少企业对外汇的自主持有，把两个外汇市场完全分割开来。
在两个市场完全分割的情况下，外汇的汇率不是取决于银行结、售市场的供求状况，而是取决于中国外汇交易中心的供求状况。中央银行在中国外汇交易中心身负双重职能，即外汇活动的交易者和稳定外汇的宏观调控者。由于中央银行只须对外汇指定银行的卖出或补足数量进行调节交易，因此中央银行只要以少量的本、外币资金就可达到干预市场和稳定汇率的目的。如果不对两个市场实施完全分割，政府要达到这个目标并非易事。在这样的条件下，人民币汇率便维持了多年的超稳定态势。可见，人民币汇率的稳定是以牺牲外汇市场的效率，以中国经济发展承担巨大的负面影响为代价的。这种外汇体制导致巨额的资本外逃，这不仅对利率、汇率的稳定不利，同时还会降低货币当局的货币控制能力，减少国家税收基础，减少国内投资，对于目前我国经济的通货紧缩更是雪上加霜。
20年来针对人民币汇率问题人们始终是过多地纠缠在汇率水平如何确定上。其实到目前为止，任何一种汇率理论都只是从某一个角度来探讨汇率的确定，因而难免以偏概全。所以，人为确定“合理”的汇率水平的做法在世界经济史上并无成功范例。这方面的“研究”也只能是徒劳，因为影响汇率的因素不仅枚不胜举，而且还在不断急剧变化。汇率水平的调整实际上是一种利益的再分配，因此很难同时获得所有各方的称道。即使是暂时“合理”的汇率水平也会很快过时，变得不太合理。根据这种情况，我们认为人民币汇率问题的解决应该在汇率的形成机制的改革上找到答案。只要我们有了一个合理健全的外汇体制，人民币汇率水平的确定也就迎刃而解了。
6.2.1.2 放宽外汇干预的目标区
如前所述，20多年来我国以市场化为导向的外汇体制改革已经取得了很大的进展，外汇体制的进一步市场化则是必然的选择，我国的“入世”也对此提出了要求。为了防止人民币汇率波动幅度过大，从而影响我国对外经济的稳定，适当限制人民币汇率的剧烈波动固然是必要的。但是为了适应汇率反映和调节外汇供求的需要，逐步放宽对人民币汇率每日波动幅度的限制，使人民币汇率制度成为真正的管理浮动汇率制度，这是我国的必然选择。2000年我国外汇市场出现的新情况也许已经昭示了管理层的这种意向。
1998年以来，我国外汇市场上人民币兑美元的汇率在长达2年多的时间里始终在8.2770-8.2800元之间波动。根据这种超常的窄幅波动，人们可以得出的推断是，作为我国中央银行的中国人民银行在外汇市场进行了频繁的干预，并以这一30点的幅度为目标区，尽管管理层对此从未认可。2000年我国外汇市场上的一个十分引人注目的现象是美元对人民币的汇率出现了突破这种常规的波动。
2000年4月12日，我国的银行间外汇市场在临近收盘时，盘面上出现了急于成交的美元买
1
盘，致使美元汇率上涨（即人民币汇率下跌）至8.2830元。人民币的这一低价是1997年12月以来所未有的，当时，美元兑人民币曾收于8.2874元。此后，人民币汇率始终在8.2770-8.2800元之间窄幅波动。所以，8.2800元被视为人民币汇率的下档支撑位。业内人士声称，以往在人民币汇率跌破8.2800元后，央行一般会入市干预，力保美元对人民币的汇率收在8.2800元下方，以维持人民币的稳定，但这一天央行却没有进场干预。这种情况引起了人们的普遍关注。
无独有偶的是，5月23日人民币汇率再次出现异动，方向却刚好相反。这一天，外汇市场在临近收盘时，一家银行挂出了一笔数额较大的美元卖单，并马上成交，使得当日美元收盘价跌至8.2768元，突破了8.2770元的底线，创出该市场成立6年来收盘新低。5月24日，美元汇率继续下沉，收盘价更被改写为8.2764元。5月28日，美元收盘价再度下破8.2770元关口，为该周第3次破位，央行仍未有干预迹象。6月26日，美元报收于8.2768元，是4月份以来第10次突 1
我国对汇率采取直接标价法，汇率数值的变化直接反映了外币（美元）的高低，而人民币汇率的变动方向则与
之相反，即外汇（美元）汇率的上升意味着人民币汇率的下降，而外汇（美元）汇率的下降则表示人民币汇率的上升。
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破上下“底线”。据此，不少分析人士认为，人民币会有一定幅度升值，理由是我国的一系列宏观经济指标比较理想，一季度GDP增长率达到8.1％，摆脱了亚洲金融危机的影响，外贸增长加速，前5个月的出口的增长幅度达到29.6％，而且外汇储备至5月底达到1580亿美元。随着中国加入世贸组织进程的加快，周边经济环境的改善，人民币贬值压力减少。
就在人民币升值的观点渐占主流之际，人民币对美元的市场汇率却迅速下行，至7月4日已跌（即美元涨）至8.2788元。在仅仅30多个交易日里，人民币竟下跌（即美元上涨）了24点。虽然以万分之一作为一个基点，24点还不足以对商务决策产生重大影响，但相对于以往的平衡状态的人民币汇率的“飘忽”走势已引起市场人士的种种猜测及专家的关注。尤其是在短短不到两个月的时间里，人民币兑美元汇率就分别突破了8.2770-8.2800元的上下“底线”，这一事实使人们有理由推断，中央银行正在尝试放宽人民币汇率的波动幅度，以实行更有弹性的汇率制度。我们认为，即使以1%作为人民币汇率浮动的控制幅度，目标区的范围按人民币兑美元的汇率至少也应该达到800点。
另外，外汇指定银行的结售汇牌价的浮动范围也须扩大，使外汇银行有更多的定价权。由于不同银行之间存在相互竞争，银行结售汇牌价与中央银行的基准汇率不致发生过度偏离。由此形成的零售市场的汇率弹性的增加还有助于促进交易的活跃。
6.2.1.3 调整外汇干预的准则
在市场经济条件下，汇率水平的长期变动趋势是由客观的、内在的经济规律决定的。政府在短期内可以通过干预外汇市场达到影响汇率的目的，但除非其拥有无限量的国际储备资产，否则就不可能使本币汇率长期偏离其均衡水平。人民币汇率的过度稳定已经使人们产生了固定汇率的“误解”，以至汇率稍有偏离，就会形成市场的敏感反应，甚至贬值预期，致使管理层处于决策困境。因此，汇率干预的准则应从影响汇率的长期走势转变为避免汇率的短期剧烈波动，并随外汇供求的变化适时上调或下移“目标区”，使得汇率水平既符合长期均衡走势，又避免了短期的过度振荡。
6.2.1.4 钉住特别提款权
为了摆脱人民币对美元的依赖，适应我国发展对日本和欧洲的经济往来，我们应该放弃单独钉住美元的做法。我国有些学者提出了钉住由美元、欧元和日元组成的一篮子货币的建议。我们则认为人民币不妨钉住特别提款权，因为欧元启动之后，特别提款权就由美元、欧元、英镑和日元组成，而英镑因在其中所占权数很小，所以，钉住上述的一篮子货币实际上近似于钉住特别提款权。况且，从长远看，英镑最终也将加入欧元，上述的一篮子货币也就等价于特别提款权。人民币钉住特别提款权之后，由于特别提款权中所含的4种货币的汇率变动得以相互抵消，可使人民币的对外价值得到相对稳定。
张梅琳、沈根荣根据国际货币基金组织1999年3月号《国际金融统计》提供的各国月末汇率的数据，求出各年均值和标准差系数，并将标准差系数作为汇率变化的波动度进行了分析。在1995~1998年间美元和日元之间的汇率波动较大，且这两种货币也是我国出口贸易中使用的最主要的货币，其它如英镑、德国马克和法国法郎汇率则相对较稳定，根据计算得到的数据可以看出，1995~1998年各年美元兑日元汇率的波动度明显高于特别提款权兑日元汇率的波动度，4年的总平均波动度要高4.34％（12.17％－7.83％），其中1998年的波动度要高1.7％（7.18%－5.48％）。2
因此与特别提款权相比，以美元为基准货币较大地放大了这种波动程度，对我国的对外贸易带来的影响也更大。钉住特别提款权则可使人民币汇率得到稳定，从而更适合我国对外贸易、资本转移、劳务收支等要求。
6.2.2 放松外汇管制
6.2.2.1 继续推进人民币自由兑换
1996年12月，我国正式接受国际货币基金组织协定第8条款，基本实现了人民币经常项目交易的自由兑换。但实际上对部分经常项目交易，如劳务收支方面的出国旅游、留学和转移支付方面的侨汇、捐赠等仍受到严格限制。不过，随着我国国际收支状况的不断改善和外汇储备的增加，人民币自由兑换的限制也在持续放宽。例如我国对因私出国旅游购买外汇的次数原先规定每 2
参见张梅琳、沈根荣：《扩大出口与完善人民币汇率机制的关系探讨》，《财经研究》2000年1月号。
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年1次，在1999年宣布不再受次数限制。对留学和侨汇等方面的购汇也会在近年里逐步放宽，从而完全实现经常项目交易的人民币自由兑换。
国际货币基金组织以前对成员国只要求实行经常项目的自由兑换，但随着国际经济、金融的日益一体化和国际金融市场的不断创新，经常项目和资本项目的交易已很难截然划分。因此，基金组织已提出要将原来的第8条款对货币自由兑换的规定由经常项目延伸至资本项目。
我国目前仍然对人民币资本项目交易的兑换实行严格限制，因而许多资本项目资金假借经常项目出入国境。随着国际结算手段和工具的不断创新，违规出入国境的资本往来方式多样，隐蔽性强，进行区分和甄别非常困难。资本项目资金绕道出入给中央银行外汇调控造成了一定压力，并增大外汇储备规模的不稳定性，加大金融外汇风险。显然，敞开正道才是堵住邪道的根本出路。而且，只有推进人民币资本项目的自由兑换，才能与基金组织的要求相一致，才能顺应世界经济发展的潮流。因此，逐步实现资本项目交易的人民币自由兑换将会成为下一步目标。我国管理层对资本项目的自由兑换采取了极为审慎的态度，迄今仍未有任何迹象的“时间表”。由于资本项目的自由兑换有可能对一国经济稳定带来严重威胁，因此，等待时机成熟，采取稳妥推进、分步实施的战略显然有其充分依据。
资本往来纯粹是资金的流动，其本身存在自我生存、自我服务、自我循环的倾向，加上国际游资数额巨大，流动频繁，投机成份强，当一国经济出现不利形势时，资本的大规模撤离将对该国的金融稳定与安全产生巨大的冲击。即使是拥有充足的外汇储备的国家，但相对于巨额的资本流动来说，也可能是杯水车薪。我国的经济改革采取的是一种适应自身国情的渐进模式。因此，资本项目的自由兑换也不能脱离实际，急于求成。有条不紊、从容推进资本项目的自由兑换有助于防范经济和金融风险。
顺利推进资本项目自由兑换的关键是正确把握相关步骤的先后次序。我们的建议是： （1）先放开资本流入，后放开资本流出
资本流动对一国经济的冲击通常表现为大规模的流出，而不是流入。根据国外的经验，对资本流入和资本流出的同步放开或对资本流出的优先放开均导致了国内经济金融的剧烈波动，因而存在很大的风险。从我国的国情和宏观经济稳定的角度，建议先逐步放松对资本流入的限制，然后再逐步放松对资本流出的限制。
（2）先放开长期资本往来，后放开短期资本往来
长期资本相对于短期资本有着较高的稳定性，在国际间流动的频率相对较低，破坏性较小。而且，长期资本多与实体经济有较紧密的联系，对经济的积极作用比较明显，短期资本中投机成份较大，对经济的消极作用比较突出。
（3）先放开非居民交易，后放开居民交易
居民的货币自由兑换意味着资本的外流，而非居民的自由兑换只是流入资本的返流。有关的实证研究表明，本币的贬值预期导致本国居民将大量本币转换成外币，这是发展中国家，包括东南亚国家发生货币危机的主要导因。所以，对本国居民的资本项目交易实行货币的自由兑换必须审慎对待。对非居民的自由兑换可解除外资的后顾之忧，因而是增强我国对外资吸引力的有效举措。因此，对于资本相对短缺的我国，应采取先外后内的顺序。
（4）先放开有实际经济背景的交易，后放开无实际经济背景的交易
对于与实际经济有紧密联系的资本往来，如直接投资、贸易融资等可先行获准兑换；而与实际经济联系比较松散的资本往来，如间接投资、金融信贷等可稍后获准兑换；至于与实际经济几乎没有联系的资本往来，如期货、期权等金融衍生交易，则应在最后获准兑换。根据这一原则，对自然人和一般工商企业的兑换要求可先放开，对金融机构的兑换则应适当延后。
6.2.2.2 实行经常项目的意愿结售汇制度
我国已实行经常项目的人民币自由兑换，经常项目的外汇收支理应实行意愿结售汇制度。实行经常项目的意愿结售汇制度后，外汇资产的储存和风险分散到企业、银行和个人，而不是由中央银行独家承担，减少了中央银行的基础货币投放，有利于改善外汇市场上的供求，完善人民币汇率的形成机制。同时，中央银行也可以通过提高外汇指定银行结算周转外汇余额上限比例的方法，来发挥“蓄水池”的功能。如果外汇市场上外汇供不应求，允许人民币汇率下降，以鼓励结汇和抑制售汇；如果外汇供过于求，允许人民币汇率上升，以抑制结汇和鼓励售汇。中央银行只须在必要的时候，干预外汇市场，防止汇率波动幅度过大。
在强制性的结售汇制度下，企业的出口收汇不得不通过结汇兑换成人民币，而在进口时再重
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新用人民币购买外汇。企业不仅因此而承担了汇率风险，还支付两次手续费。显然，实现意愿结售汇制度可有效降低企业的汇率风险和经营成本，增强市场竞争力。
经国务院批准，中央银行从1997年10月15日起允许部分中资企业设立外汇帐户，保留15%的经常项目外汇收入。2000年2月17日起又把保留的外汇限额提高至30%。这一政策意味着这些企业可持有更多外汇。这是我国外汇体制逐步走向意愿结售汇制度的重要迹象。由此我们可以推断，随着企业获准保留的外汇比例的不断增加，强制性的结售汇制度终将彻底取消。
6.2.3 发展外汇市场
6.2.3.1 增加交易品种，延长交易时间
1997年1月，中国人民银行发布了《远期结售汇业务暂行管理办法》，4月1日，中国人民银行授权中国银行独家办理贸易项目的人民币远期结售汇业务。远期结售汇业务的最长期限可达6个月，并可展期6个月。由于这种远期交易是以外汇的实际供求为基础的，必须是实盘交易，因而与国际上规范的远期外汇交易不尽相同，但这可以看作远期外汇交易的雏形，它使开展规范的远期外汇交易有了切实的起点。然而目前只有中国银行可以办理远期结售汇，这对其它银行是一种不公平待遇。随着其它银行办理远期结售汇业务条件的逐步成熟，这种垄断局面也有望打破。
我国“入世”以后，中外资企业在进出口贸易、对外投资和融资诸方面的业务均会有大幅度增加，在人民币汇率浮动幅度加大的情况下，开办规范的远期外汇交易，可满足企业规避外汇风险的需求。远期外汇市场是银行与客户在远期汇率上进行议价的市场，这可提升企业的询价、报价能力，由此形成的远期汇率代表了银行和企业对汇率未来走势的判断，促进市场汇率向均衡汇率靠拢，并有助于从根本上消除外汇黑市。通过远期外汇市场来引导市场预期，有助于即期汇率生成的真实性和有效性，有助于中央银行确定目标汇率，有助于减少外汇市场供求波动。在总结和完善远期交易的基础上，还可推出适应面更广，交易手段和方法更先进的外汇期货、外汇期权、货币互换、掉期、套汇、套利等交易，为外汇交易主体的营运操作提供更广泛、完整的服务，使其有更多的选择。
目前我国外汇市场的交易币种仅限于美元、日元和港币这三大币种，而外汇指定银行结售汇所使用的货币却包括了所有的自由兑换货币。这样，除美元、日元和港币之外其它币种的头寸余缺就无法在外汇市场轧平。这显然不利于外汇指定银行汇率风险的控制。我国“入世”以后，面对的将是由135个缔约国组成的开放性大市场，对外经济往来将极为广泛，尤其是欧元区国家与我国经济的互补性很强，我国以欧元为结算货币的业务量将会急剧上升，且欧元已成为重要的国际货币，因此，增辟欧元交易应是外汇市场的当务之急。另外，英镑、马克、法郎等也可在考虑之列。
目前我国外汇市场交易时间为每天上午9：20-11：00，日交易时间不足2个小时，结果，外汇指定银行在下午发生的业务就承担了汇率风险，营业结束后的大量无法平盘，银行对敞口头寸的管理十分困难。为了解决这种情况，并与国际外汇市场接轨，应尽快开办下午市的交易。
6.2.3.2 健全市场法规
当今世界上主要的国际外汇市场都有一套比较完整的交易法现。这就为国内外外汇银行和国内外客户提供了安全感，增强其在该市场交易的信心。系统、完整的法规对加强市场交易管理、规范从业人员入市操作也具有重要作用。中国外汇交易中心成立以来，制定了《银行间外汇交易市场管理办法》、《中国外汇交易中心章程》、《中国外汇交易中心市场交易规则》、《中国外汇交易中心资金清算管理》等规章，对保障外汇交易市场的正常运行起了重要作用。但随着交易量的扩大，分中心联网的增加，从业人员的增加，原有法规对跨地区交易、市场交易管理、从业人员违纪、银行柜台交易等就缺乏约束力。据此，管理层应尽快制定和颁布《外汇市场交易法》、《外汇市场从业人员守则》、《违反交易市场法规处罚现定》、《中华人民共和国外汇法》等法规，以加速外汇清算交割、杜绝从业人员犯罪，逐步地健全外汇交易市场。
6.2.3.3 扩大市场参与者
完整的外汇市场组织体系应由中央银行、外汇银行、客户（企业、个人）和外汇经纪人组成。我国的外汇市场却只有中央银行和外汇银行，企业则被排除在外，至于真正意义上的外汇经纪人更是不存在。因此，目前我国的外汇市场仍是残缺的组织体系，具有强烈的排它性和垄断性。为了完善外汇市场的组成结构，应逐步扩大市场参与者，允许新成立的商业银行、中资银行的授权分行和外资银行参与外汇市场交易。此后，对经过规范处理而符合条件的非银行金融机构，如信
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托投资公司、财务公司、金融租赁公司、证券公司等也可允许入市交易。另外还须培养一批真正意义上的外汇经纪人，为市场供求双方牵线搭桥，活跃外汇市场交易活动。
6.2.3.4 恢复和规范代理业务
代理业务是国际外汇市场上通行的业务形式，恢复代理业务符合我国当前的外汇市场的实际需要。从汇率生成机制来看，代理业务的开展可以引入业务的自发外汇需求，拓宽银行间市场与零售市场相互沟通的渠道，有利于提高人民币汇率水平的合理性和反映市场供求的灵敏性。为了防止代理业务中出现套汇、逃汇、骗汇等情况的发生，需要对代理业务加以规范。可以采取的主要措施是加强立法，坚持代理交易的实盘性质，强调代理商的审查与监督职责，以及代理业务与自营业务的严格分离。
6.3 人民币汇率走势预测
2000年9月，美国参议院以压倒多数票通过了给予中国永久正常贸易关系法案（PNTR），
从而为中国加入世界贸易组织扫除了最后的障碍。我国与其它国家关于“入世”的双边谈判也基本完成，“入世”的程序已经启动。据此，我们基本可以肯定，最迟在2000年上半年我国有望顺利地加入世贸组织。“入世”是我国全面对外开放的重大举措，因而必将对人民币汇率产生举足轻重的影响。
根据我国就“入世”问题与其它国家达成的双边协议来看，我国在“入世”后不必立即履
行世贸组织规定的全部义务，而是有一个过渡期安排。因此，“入世”对我国经济的影响就表现为过渡期和后过渡期两个阶段。这两个阶段对人民币汇率会形成不同的影响。如果把过渡期定义为中短期，把一定范围的后过渡期定义为中长期，我们认为，人民币汇率在中短期主要受到有利因素的影响，而在中长期则不利因素较大。
6.3.1 中短期继续稳定
对于人民币汇率，我国主要政府官员多次在正式场合表示了维护其稳定的决心。这一方面是出于我国政府稳定整个宏观经济的切实需要，政府也完全有能力稳定人民币汇率，另一方面，人民币汇率的稳定也确实具有众多有利的条件。
6.3.1.1 有利的宏观经济背景 汇率是一国经济状况的对外表现，因此，一国货币的汇率是由该国的宏观经济基本状况决定。人民币汇率自1994年并轨以来稳中趋升，这与我国经济的快速增长密切相关。从目前情况看，2001年我国的经济增长势头仍然良好，其有利条件是：经过近年来的积极探索，在把握宏观调控措施的力度与时机和对国际经济环境的变化等方面积累了经验；我国经济在经过了一段时间的通货紧缩之后，已经出现初步转机；价格持续下跌的趋势已有得到扭转的迹象，经济增长速度重新回到正常轨道；国有企业改革进一步深化，“扭亏”取得初步成效；消费市场经过两年的沉寂，目前已经有启动的迹象，房产市场在部分地区已率先启动，价格止跌回升；法制建设迈出新步伐，将为民营企业和证券市场的健康发展提供保障，创业板市场的启动将为高科技企业的发展带来生机。
自1998年下半年以来，我国政府采取了积极的扩大内需的财政政策与适当的货币政策，以促进经济增长，在交通、能源、通信、高新技术等方面加大了投资力度，积极支持灾区重建和中西部的开发等政策将在2001年继续发挥积极作用，为经济增长奠定良好的基础。上述良好的宏观经济和发展前景对于吸引外资，促进出口，以及人们的心理预期等都将起到良好的作用，从而为人民币汇率的稳定奠定了坚实的基础。
6.3.1.2 良好的贸易收支
从外部环境看，当前世界经济贸易保持着持续稳定的增长。据《世贸组织2000年度报告》预测，整个世界的贸易自2001年起有望进入一个新的增长期，其增长速度可接近90年代的平均水平。该报告认为，受金融危机影响最严重的国家进行了有序的宏观经济政策和结构调整，继续保持开放的市场将有助于经济的恢复。目前，美国经济仍保持增长势头,新经济对世界经济的贡献度仍在加大；日本经济的调整已取得令人瞩目的成效，日元保持稳定；亚洲国家在经历了金融危机后，经济调整与恢复已取得明显成效，市场信心正在恢复。世界经济持续发展和贸易量的不断扩大，以及世界贸易组织在推进区域市场开放过程中的作用，将促进全球贸易自由化进程，对我
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国拓展对外经济贸易提供了良好的外部条件。
从国内来看，据海关总署的统计，2000年我国的进出口总额为4743亿美元，创历史记录，同比增长31.5%，其中，出口为2492亿美元，增长27.8%，进口为2251亿美元，增长35.8%，全
3
年实现贸易顺差241亿美元。这种10多年来贸易顺差的长期惯性很难迅速扭转。由此当可推断，2001年我国外贸形势总体仍将比较乐观。
首先，我国的出口已度过最艰难的一段时期。在东南亚发生金融危机后，亚洲许多国家的货币相继贬值，且幅度很大，而人民币汇率却一枝独秀，始终保持稳定。相比之下，由于我国出口的成本没有降低，结果直接导致1997年下半年以来出口的滑坡。然而2000年以来的出口形势表明，我国外贸出口已逐渐走出低谷，进入了一个上升时期。随着世界经济形势的向好，我国外贸出口有望进一步扩大。
其次，我国政府支持外贸出口的基本方针不会改变。为了刺激出口，政府出台了一系列政策：一是支持外贸企业深化改革；二是进一步扩大企业外贸经营权，放宽审批标准，加快审批进度，尤其是民营企业将获得更多的外贸进出口权；三是加大出口退税政策力度，这一符合国际惯例的做法降低了出口产品的成本。
第三，外贸企业的市场观念进一步增强。通过亚洲金融危机的考验，更多的企业已改变了主要依赖政策优惠的传统观念，逐步增强了市场意识、风险意识与竞争意识，增强了生存的危机感和改革的紧迫性，对市场的敏感度提高。
1997年10月以来，我国的价格水平一直呈负增长，告别短缺经济后形成的社会生产能力的相对过剩已成为基本格局，预计今后一段时期出现较高通货膨胀的可能性不大。首先是国家支持的农产品价格不会发生大的波动。其次，随着国营企业改革的深入，企业作为市场主体的地位逐步确立，投资饥渴现象大大减少，这使生产资料价格难以大幅提高。第三，央行“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的货币政策目标使人为制造通货膨胀的可能性并不存在。我国学者易纲和陈学彬的计算表明，若以美元折算，我国的进出口商品的国内外比价在1995年为7.50元人民币，其后，由于我国的通货膨胀率持续低于美国，该比价也不断下跌，至1998年底已跌至
4
7.40元以下。可见，由于我国近年来价格水平的相对下降，因此，与7.40元/1美元的购买力平价相比，目前的人民币汇率（8.28元/1美元）已经被低估了大约百分十二。这对抑制进口，刺激出口将继续发挥积极的作用。
我国目前进口增长的一个重要因素是1998年下半年以来政府采取了严格的反走私措施，
而并非由于国内需求的上升。进口的猛增虽然使贸易顺差大为减少，却不大可能增加人民币的贬值压力。当从前走私入境而如今报关进口的商品每增加一美元，国际收支平衡表上的“误差与遗漏”项目会相应减少一美元，国际收支的差额不会因此发生变化。国外需求对中国出口的驱动比人民币汇率的作用更为重要。例如，尽管人民币对美元汇率自1995年中期以来基本维持不变，中国对美国的出口仍随美国的工业生产指数变化而波动。
6.3.1.3 “入世”的积极影响
“入世”造成的进口增长对外汇支出的压力在中短期里不应太夸大。过去在高关税保护和
贸易管制的情况下，不少外国商品通过走私渠道进入国内市场，而其外汇来源主要是通过逃、套汇方式解决的，已经在外汇市场以扭曲的形式反映出来。过高的关税保护还导致了大量的走私，产品价格极其低廉，我国的很多企业已经从中吸收教训，并制定了相应对策，降低了成本和价格，逐步具备了适应关税降低的能力。
“入世”后我国对进口的放开将是一个渐进的过程，是一个逐步控制时间进程的开放，而
不是突然大幅度地完全开放。根据我国与有关国家的双边协议，我国在“入世”后的关税降低和非关税壁垒的取消以及市场准入等都有一个过渡期安排。关税减让将分步骤实施，并且在减让过程中将逐渐取消现行的关税减免政策，从而改变目前名义关税高而实际关税低的情况，进一步理顺进出口关系，发挥关税的调节作用。另外，由于我国是以发展中国家的身份加入世贸组织，因此，根据世贸组织的规定，我国仍可对某些婴幼行业实行合法的保护。此外，鉴于我国的国情，政府和企业之间仍存在十分紧密的关系，我国的管理手段具有较强的行政色彩。这就使得我国将 34
参见《国际金融报》，2001年1月11日。
参见易纲、范敏：《人民币汇率的决定因素及走势分析》，《经济研究》，1997年第10期；陈学彬：《近期
人民币实际汇率变动态势分析》，《经济研究》，1999年第1期。 mt4.fx789.com全球首创外汇喊单平台
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继续保留许多变相的保护措施，以抵御进口商品的大规模涌入。可见，“入世”后，我国的进口外汇支出固然会有较大的增加，但还不致出现失控的局面。
加入世贸组织后，我国可获得多边、稳定、无条件的最惠国待遇，并以发展中国家身份获得普惠制等特殊优惠待遇，有利于实现市场的多元化，使我国出口贸易有较大的增长。此外，外国对我国的出口限制将大大放宽，有利于我国产品进入外国市场，并可以利用世贸组织内部的争端解决机制，为我国外贸企业按照国际惯例解决与它国贸易纠纷提供了有效途径。
“入世”意味着中国进一步融入世界经济主流，这将有利于提振外商在外国投资的信心，
有利于促进资本流入。而且，加入世贸组织将进一步扩大我国对外开放领域，如目前服务业在国家计委颁布的《外商投资产业指导目录》中属于“限制”类行业，但随着我国承诺金融、保险、销售、旅游、外贸、电信和专业服务等主要服务领域的陆续开放，将来就会转为“允许”类。为此，外商来华投资将进入一个新的阶段。
1993年以来，我国每年吸引外资都居于世界第二位，是国际投资的热点之一。随着我国宏观经济形势的进一步好转，对华投资将继续保持良好态势。近二年来，外商直接投资的一个显着特点是项目投资规模和投资领域扩大，跨国公司投资增加，世界500强企业已有200多家在华投资，跨国公司在华投资并不注重短期利益，而是看好中国庞大的市场规模和发展潜力，这种投资理念将使跨国公司在华投资继续扩大。
更重要的是，随着我国即将加入世贸组织，外资对华投资已表现出极高的热情。可以预见，加入世贸组织后，由于我国金融、保险、商业、零售、旅游等领域对外开放步伐的加快，对外商投资企业的产品外销比例将不再适用，外汇平衡制约不复存在，外经贸政策的透明度增强，中国将给予外商投资企业国民待遇。这样，随着投资环境的进一步改善，跨国公司对我国的投资可望有较大幅度增加，投资方式也将实现多元化。我国政府也会利用这个机会加强对外商投资的产业政策引导，优化外商投资结构。外资银行进入我国及其经营范围和业务领域的逐步拓宽，可以为外商投资企业提供更好的金融服务，这也有助于吸引外商来华投资。因此，未来几年有可能出现对华投资的新高潮。
我国政府在1999年9月宣布了一系列政策措施，以改善外商投资环境，有些政策已开始
实施。这些政策措施主要有以下几个方面：
（1）允许外商投资企业使用信用证、保函和外币存款作为担保向商业银行借入人民币贷
款，这项措施为外商投资企业提供了防范人民币汇率风险的手段。（2）通过减免税收等优惠政策，鼓励外商投资企业进行技术开发和创新，及向中西部地区投资。（3）允许符合条件的外商投资企业在国内资本市场发行A股和B股。（4）向国家鼓励的能源、交通领域的外国投资者提供政治风险保险、履约保险、保证保险等。
上述措施对外国在华直接投资会起到一定的积极作用，尽管目前还难以对这些措施的效果
作出准确的估计。至于资本的外流，即使在“入世”以后，我国仍将实现较严格的管制措施。因此，从总体上看，“入世”有利于我国资本项目的外汇收支。这为人民币汇率的稳定提供了良好的条件。
综上所述，人民币汇率的稳定在中短期里仍然具有良好的基础和条件，管理层的一系列严
格的外汇管制措施继续有效。中国人民银行行长戴相龙在2001年1月17日召开的新闻发布会上宣布：截至2000年12月31日我国的外汇储备已达1655.74亿美元。因此，即使出现对人民币汇率稳定极为不利的短期因素，政府也完全有能力控制局面，安然渡过险境。
6.3.2 中长期面临下浮压力
从中长期来看，人民币汇率面临着强劲的下浮压力。目前人民币的汇率主要是依赖严格的
行政性直接管制措施维持的，外汇的自发需求，尤其是涉及到资本项目的外汇需求无法在外汇市场上转化为现实需求。虽然我国于1996年底宣布实现经常项目交易的人民币自由兑换。但实际上对部分经常项目交易，如劳务收支方面的出国旅游、留学和转移支付方面的侨汇、捐赠等仍受到严格限制。另一方面，强制性的结售汇制度又形成了虚假的、夸大的外汇供应。在这种制度安排下，人民币汇率并不是完全反映外汇供求状况的均衡汇率。换言之，随着我国向市场化改革目标的逐步推进以及“入世”的需要，从长期来看，只要其它条件不变，人民币汇率向均衡汇率的靠拢显然意味着一定程度的下浮。
6.3.2.1 政府的保护能力将逐步减弱
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毫无疑问，“入世”将对我国的进口产生实质性的刺激作用。“入世”后，关税减让、非
关税壁垒的逐步削减意味着贸易管制进一步放松，这比仅放松汇兑管制对进口的刺激作用更为有效。加“入世”贸组织还意味着我国将取消对外商投资企业的外汇平衡要求，这可能进一步刺激外商投资企业的进口意愿。外商投资企业可能在当前出口困难而内销收益较好的情况下，产品大量内销，而原材料进口大量用汇。从我国自身的情况看，1998年下半年以来，我国宏观经济政策由紧转松，由抑制内需转为刺激内需，使得进口受扩张性的宏观经济政策激励影响而有所增长。外贸经营权的下放也对进口起到了推动作用。2000年我国一般贸易进口的大幅度增长已经说明了这一点。
从中长期来看，我国“入世”的承诺都将逐步兑现，因此，一旦过渡期最终结束，我国的
企业就将全面面临外国企业的直接竞争。我国的企业，尤其是国有企业市场化运作的历史毕竟尚短，体制改革步履艰难，适应国际竞争将是一个相当长的过程。因此，进口的大幅度增加自在不言之中。此外，“入世”意味着我国服务业的进一步对外开放。我国的服务业大多是不创汇的部门，或者本身外资进入也是为占领中国市场，使非贸易品成为贸易品。这样，外资进入服务业可能带来非贸易用汇的大幅增加，如电信行业要支付大额无形资产转让费，餐饮业要支付大额商标费，会计、律师等专业部门要支付高额服务费等。此外，旅游、通讯、运输、即信息咨询等服务性的外汇支出也将迅速扩大。生产型外商投资企业随着外汇平衡要求的取消，大量产品内销也将增加利润汇出时的购汇需求。
未来我国国际收支平衡的压力，可能主要来自于前期由于服务业的开放以及外汇平衡要求
的取消。大量外汇不平衡项目的引进，无疑会形成国际收支平衡隐患。外汇管理部门对于其不能证明是虚假的贸易和非贸易用汇必须放行，不能延误，否则不仅可能违背国际货币基金组织第八条款，还可能违背世贸组织规定的义务。我国多年来服务贸易外汇收支的持续逆差,且逆差额不断扩大的趋势已经充分说明了这一点。
表6.7 1991－1999年我国服务贸易差额 单位：亿美元 年份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 金额 29 －2 －8 3 －6 －20 －57 －49 －75 资料来源：国家外汇管理局。
6.3.2.2 出口竞争力难以迅速改善
相对进口而言，“入世”对我国出口的促进作用可能会有所不如。尽管进口关税的降低对
双方来说都是对等的，我国产品进入到其它国家市场的价格也会降低，但制约我国许多产品出口最主要的并不是价格因素，而是越来越多的非关税壁垒。而这一方面的问题虽然随着我国“入世”会有一定的改善，但鉴于问题本身所具有的复杂性，其改善程度将较为有限，所以“入世”对我国出口的促进作用将不如对进口那样明显。
当然，为了应对“入世”的挑战，我国有关部门已决定采取一些积极措施，来促进出口的
增长。比如，在“入世”后对我国有国际比较优势的产品（如纺织、家电、矿产品、建材产品等）企业实行加速折旧的税收优惠政策，对出口产品实行“零税率”。同时，继续实行扩大有出口权企业的数量（未来还要从外贸的特别许可和审批制改变为任何企业都可以出口的备案制）、简化出口手续和减少各种出口收费、出口信贷及其优惠利率支持等促进出口的政策。这一切固然将在一定程度上对我国外贸出口起到积极推进作用。然而长期以来刺激出口的优惠措施在我国几乎是无所不用其极，这些辅助性措施的功效显然是有限的。
6.3.2.3 出口商品结构优化进展缓慢
我国出口商品质量总体水平偏低已严重制约着出口的增长。近年来我国出口商品结构固然
有了很大的改善，已经实现了由主要出口初级产品向主要出口制成品的转变，出口商品中工业制成品的比重已达到较高比例。据海关总署统计，2000年我国的机电产品出口额占出口总额的比重已达到42.3%。但与发达国家相比，出口商品结构的优化仍不尽如人意，附加值和技术含量仍较低，由主要出口粗加工制成品向主要出口精加工制成品的转变迟缓，突出表现为劳动密集型产品在出口商品中的比重过大，并且呈逐步上升的趋势。资本和技术密集型产品的比重依然较小。机电产品出口占出口总额的比重仅为欧、美、日等发达国家的一半。我国自1997年以来货物贸易收支顺差额的下降趋势值得引起我们的警觉。
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表8 1994-2000年我国货物贸易收支 单位：亿美元 年份 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 金额 73 180 195 462 466 362 241 资料来源：海关总署、国家外汇管理局。
6.3.2.4 外商投资收益将大量返回
外商投资企业来华投资的主要目的并不是为我国出口创汇，而是占领我国市场，但其生产
过程中所需的部分原材料、中间产品和技术产品却仍会进口。外商服务业大举进入中国市场，其带来的投资本金较少，利润返回较多。外资银行在逐步介入人民币业务之后会积累比较可观的利润，这些利润将转化为兑换汇出的要求。因此，“入世”初期外商集中来华投资的后果就是接踵而来的大量投资收益的返回。
上述情况表明，从中长期看，人民币面临着一定程度的下浮压力。此外，人民币汇率制度
逐步走向弹性安排，意愿结售汇制度的推行、资本市场的对外开放以及人民币进一步走向自由兑换，即实现经常项目的完全自由兑换和资本项目的逐步自由兑换也将对人民币汇率提出下浮的要求。
但是，人民币汇率在中长期面临下浮的压力并不意味着其走势必然下跌，因为汇率是一个
政策变量，在很大程度上受政府的决策意愿支配。何况影响汇率的中长期因素本身也在发生变化，因此，任何对汇率的中长期走势的决然判断都无法保证其可靠性。我们的分析仅在于提示影响人民币汇率的中长期不利因素，以便及早作出应对。
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