关于蒂姆·科勒等《价值评估》中估值方法的认识-财管一班--08020972

关于蒂姆·科勒等《价值评估》中估值方法的认识

班级：财务管理一班（08020911） 作者：戴相东

这学期的企业价值评估课程我们大家都充满了期待，新的教学模式、新的考核方式令我们都很喜欢。老师推荐我们读蒂姆·科勒的《价值评估：公司价值的衡量与管理》（电子工业出版社，第四版）。厚厚的一本书六百多页，在加上专业知识的有限我也只能粗略的加以阅读了，但只是浮光掠影般的阅读让我对这本书已经爱不释手了，写完这篇论文之后我还想继续深入的读这本书。

在细细阅读本书之前我也认真阅读了前言和译者序，同时也查阅了和作者以及其著作相关的知识链接才知道本书被世界范围的财务专家誉为同类图书中最好的专著。对于公司价值的衡量、管理和最大化，这本书提供了诸多真知灼见，为管理界和投资界专业人士和学者提供了高级指导。反映了过去10年的重大经济事件，金融学术研究的新进展和作者自身的经历；大多数案例和实证分析都进行了更新，并反映了会计规则的变化；大量使用了美国以外的例子和数据，包括讨论美国和国际的会计标准，并把新兴市场专列为一章；对投入资本收益率和增长的思考、使用倍数估值、绩效衡量和资本结构。

关于作者，蒂姆·科勒任麦肯锡纽约分公司董事。在公司战略方面为北美和欧洲的客户提供服务，内容涉及并购交易和价值化管理；科勒先生领导麦肯锡公司在估值和资本市场问题方面的研究工作。马克·戈德哈特任麦肯锡公司阿姆斯特丹分公司副董事。在业务组合重组、资本市场问题和并购等方面为欧洲客户提供服务。戴维·威赛尔斯任宾西法尼亚大学沃顿商学院副教授兼高级经理教育部门的主任，名列《商业周刊》评为的美国最佳商学院教师之一。他为MBA和EMBA讲授公司估值。 蒂姆·科勒和马克·戈德哈特在2007年的时候还来过中国，并且在清华大学进行了演讲，以翔实的数据图表为经管学生阐述了独特的企业价值创造理论、最新价值评估模型以及企业案例。翔实的数据图表、独特的价值创造理论、最新的价值评估模型以及生动现实的企业案例我想正是本书的亮点所在。

本书的主要内容，尽管过去几年内资本市场发生了巨大的变化，管理者仍然应该致力于长期价值的创造。通过介绍一个详细的案例研究：CEO需要充足自己的公司，并创造以价值管理为中心的企业文化来说明价值管理者所担负的责任。提供了支持折现现金流（DCF）的估值的实证依据。还讲到如何使折现现金流估算公司价值，教我们学会如何分析历史绩效，预测自由现金流，估算合适的机会资本成本，确认价值来源并解释结果。为了给从业人员进一步指导，作者们从外部视角，使用公开可得的信息向读者全程介绍了一家公司的估值过程。还介绍了如何使用可比公司的倍数对折现现金流（DCF）估值进行补充。还着重介绍了价值创造原理应用于管理的问题。介绍了了评估公司绩效的框架，将短期的财务绩效与公司的健康指标，即长期创造价值的能力结合起来。将公司绩效管理流程与价值的创造结合起来进行阐释。探讨了如何通过兼并、收购和剥离创造价值。指导管理者如何制定价值创造的资本结构决策。考察了公司可以改善与金融市场沟通的方式。最后，作者们探讨了高成长公司、新兴市场中的公司、多业务公司、周期性公司、银行和保险公司估值时所面临的挑战。此外，我们说明了不确定性和灵活性对价值评估的影响形式，绩效期权定价理论和决策树的应用。

本书所要阐释的观点认为公司只要能为股东创造真正的经济价值，就能兴盛。公司是通过资本并取得高出资本成本的回报来创造价值的。这些观点适用于任何时间和地点。所阐述的核心原理，描述了公司如何运用这些原理提高价值，以及阐释了运用这些原理的实用途径。

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正如书的作者蒂姆·科勒所说：这不是一本放在咖啡茶几上仅供摆设之用的书。根据对每项战略选择的价值估算，在可以选择的经营战略被中作出决策，制定公司的业务组合战略，了解哪些业务单元安排在母公司中是最佳的定位，哪些业务单元安排在其他的所有权模式下可以有更好的绩效，评价主要的交易，包括收购、剥离、和重组，改进公司的绩效管理体系，以协调组织的不同部分并创造价值，设计有效地资本结构，支持公司战略并使财务困境的风险降至最低。

还有本书最大的特色就是独特的价值评估理论的创新，下面简单的说一下我所了解和认识的《价值评估》一书中的公式模型： 1、折现现金流估价法

折现现金流估价的实质其实是对其内在价值的估计。影响现金流的主要因素包括： 1现金流的多少;○2现金流预期产生的时间先后;○3与现金流相关的不确定性（贴现率） ○

其估值的对象为：○1公司股权价值（普通股股东）;○2整家公司价值（包括债权人和优先股股东）。

那么其采用的现金流量折现模型 Ｖ＝ ∑CFt/(1+k)t

决定因素：1现金流量大小CF；2预期产生的时间分布；3反映CF风险程度的折现率k。 ○○○

股权估价

折现率：权益资本成本，现金流：权益现金流或股利 公司估价

折现率：WACC，现金流：公司自由现金流：满足所有投资需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负债率变化影响

公司现金流与权益现金流

公司自由现金流= EBIT(1-t) +折旧-资本支出-营运资本变动

股权自由现金流= 公司自由现金流 – 利息(1-t) –本金偿付+ 新发债券-优先股股利 现金流预期增长模式选择

在将来多长一段时间内能够以快于稳定增长率的速度增长，高增长时期增长可能有多快，变化方式如何。可能模式：已处于稳定增长；高速成长后迅速降到稳定增长；高速增长后逐渐过渡到稳定增长。 （1）股权价值估计

股利定价模型（见第一章） 股权自由现金流定价模型：

FCFE增长模式氛围二阶段、三阶段模型 FCFE估算中的问题：

不同时期公司净资本支出、营运资本和财务杠杆的水平不同 股利支付率与预期增长率 二阶段模型

三阶段模型

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净资本支出水平与预期增长率

二阶段模型 三阶段模型

公司价值估计

公司自由现金流(FCFC)=EBIT(1-t) +D-资本支出-营运资本增加 FCFC的增长模式也包括二阶段、三阶段模型 2、相对估价

根据类似资产在市场上的定价来确定其价值

是相对价值的估计，不是内在价值。乘数原理： 资产相对价值=某财务比率*乘数 ①可供选择的乘数

收益乘数F1：P=收益*F1 收益=EPS，F1=P/E

收益=每股现金收益 ，F1=股价现金收益比

帐面价值乘数F2：P=帐面价值*F2（F2=股价/每股帐面价值） 收入乘数F3：价值=销售收入*F3 ②其他可能的乘数

营业利润乘数= 股价/每股EBIT

营业现金收益乘数= 股价/每股营业现金收益（=EBIT+D）

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资产乘数=股价/每股资产

另外还讲到了关于可比公司的选择，《价值评估》一书认为可比公司的选择应遵循的原则为可比公司的类似性，现金流量模式，增长潜力，风险特征等四个原则。选择的标准：可以是同一行业、相同规模。 调整现值法：

杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税收减免的价值 企业并购决策

企业间的收购是一项带有不确定性的投资活动，必须应用投资的基本法则：①当某企业能够为收购企业的股东带来正的净现值时才会被收购。②收购分析常以收购双方的总价值为中心；③收购活动产生的收益被称为协同效益，但用现金流折现技术难以估计； 协同效益

协同效益=联合企业AB的价值-（企业A的价值+企业B的价值） 协同效益=

CFt收入成本税负资本需求

协同效益的来源主要来自以下几个方面：一是收入的上升，包括进行并购的一个重要原因是联合企业可能比两个单一企业产生更多的收入；营销利得；市场和垄断权利——横向兼并。 二是税负减少，包括获得税负利得可能是某些并购发生的强大动力；使用有经营净损失形成的纳税亏损；使用未动用的举债能力；使用多余的资金。三是资本成本降低，包括横向兼并的规模经济效益；纵向一体化的经济效益；加强经营活动的合作；利于技术转让 资源互补；充分利用资源，实现平稳销售；淘汰无效的管理层。

这是我对《价值评估》一书一些浅显的认识。略读这本书已经令我爱不释手。文章中还有很多不成熟的认识，略陈大方之家前。

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