股指期货对我国A股价格的影响

股票指数期货（Stock IndexFutures，简称股指期货）是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。股指期货应股票市场风险管理的市场需求而产生，并由于其本身所具有的显著优越性经过二十多年的发展，股指期货在世界范围内的交易规模和市场影响力得到了迅猛的发展成为20世纪最为成功的金融衍生产品之一。

1、我国A股股指期货的发展历程及现状

1982 年2 月, 美国堪萨斯期货交易所开办了价值线指数期货合约, 宣告了股指期货的诞生。随后, 许多交易所都开始了股指期货的尝试和探索。同年4 月, 芝加哥商品交易所开办标准普尔500 指数期货合约。1984 年, 伦敦国际金融期货交易所推出金融时报100 指数期货合约。随着股指期货市场的不断发展, 由于其买卖成本低、抗风险性强等优点, 逐渐受到了投资者的追捧,美国股指期货交易的迅速发展, 引起了其他国家和地区的竞相效仿, 从而形成了世界性的股指期货交易热潮。至今，世界各主要股票交易市场均已推出自己的股指期货产品。据统计，截止2010年4月，国内生产总值排名前20位的国家或地区，除中国外都有股指期货。中国台湾、中国香港、韩国、日本也都有自己的股指期货。

2006年9月5日新加坡交易所推出以新华富时50指数为基础的全球首个中国A股股指期货。它的出现对中国的A股交易产生了一定的影响，尤其在每月月底结算时会造成国内A股市场的波动。面对国外市场对我国金融市场定价权的争夺，我国金融市场体制不完善的问题充分暴露出来，改革势在必行。

在2006年股权分置改革逐步进入尾声的过程中，证监会、交易所等多方开始筹备金融衍生品交易市场，为A股基础市场走向成熟建立必要的多元金融产品，提供风险交易的平台。2006年9月8日，中金所（中国金融期货交易所）应运而生，同时确定了股指期货作为中金所首个金融期货品种，并为此展开积极的筹备；10月推出以沪深300指数为基础变量的全球首个中国A股股指期货，并开始仿真交易。经过三年的酝酿，2010年4月16日我国股指期货在中金所正式上市交易，正式推出中国自己的A股股指期货。

我国股指期货的基础资产为沪深300指数，合约乘数为300，共有四只交割月份不同的合约同时交易，交割月份分别为当月、下月、随后的两个季月。市场流动性高，每天约有1.4万户的投资者参与交易，市场每秒成交15笔左右，日均成交量约在20万至30万左右浮动，市场每日资金实际成交额359亿至539亿，日均名义成交额约在2500亿左右。市场参与者中个人投资者有很大一部分来自于商品期货市场，而另一部分来自于股票市场，两者贡献了较大部分的市场成交量，其主要的交易策略为投机以及套利交易。目前我国以沪深300指数为标的，预计下一步可能会先丰富指数期货再发展股指期权，然后逐步推出股票期货。

2、股指期货的功能及对市场的影响

股指期货包括两方面的特性：一是股票特性，二是期货特性，具有价格发现、套期保值等功能，是A股市场发展到一定阶段的产物。

2.1股指期货的主要功能

2.2.2价格发现功能

股指期货具有价格发现的功能，有利于形成更能反映股票真实价格的股票价格。所谓价格发现功能即是利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映市场供求关系的市场价格。大量实证研究表明，股指期货价格先行于现货指数价格，这有助于提高股票现货市场价格的信息含量。由于期货合约杠杆效应高、交易成本低、流动性强等特点，从交易制度上保证了瞬时信息的价值会较快的在期货价格上得到反映，并且会快速传递到A股市场，从而使A股市场价格趋向合理。在股票市场上股指期货价格就像是一种信号，能够引导投资者在市场中进行更合理的投资活动。 2.1.2套期保值功能

套期保值主要是指投资者通过期货市场上持有与现货市场相反的交易头寸，由期货市场上的盈利（或亏损）抵消A股市场上的亏损（或盈利），从而达到保值的效果。如投资者可以在买进并持有股票的同时，充当股指期货的卖方。这样当股市下跌导致持有股票价格下跌的同时，所卖出的股指期货能够盈利，从而补偿在股票投资上的损失。 2.1.3资产配置功能

清算机构通过保证金制度等系列制度监督市场参与者能够卖空、买空，并严格履约，降低交易成本，买卖双方极易成交，使交易效率大大提高，促进了整个市场的有效性，从而为合理配置资产提供了良好的运行机制。股指期货具有资产配置的功能具体表现在三方面： （1） 引进了做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从被动的单一等待股市上涨转为

主动的双向投资模式，大大提高了行情下跌时闲置资金的使用效率。

（2） 便于机构投资者进行组合投资与风险管理。机构投资者可以利用很少的资金买入股

指期货，就可以获得股市上涨的平均收益，提高资金总体的配置效率。

（3） 股指期货的推出使得股市高度活跃，吸引了大量投资或投机性社会资金投入股市，

从而增强了市场的流动性。

2.2股指期货对A股市场价格的影响

股指期货推出可能在三个方面对A股市场产生影响：波动性、流动性、成分股溢价。 2.2.1股指期货推出后对流动性的影响

股指期货上市初期，基于投机、套期保值及套利等动机，将吸引部分资金从A股市场转至期货市场，从而减少了A股市场的流动性，出现交易转移现象。从存量资金而言，期货市场的推出可能导致A股市场交易量的下降。但股指期货的推出，同样具有吸引场外增量资金入市的效应，这包括：股指期货的推出，使股票市场获得了一种避险工具，风险厌恶型投资者由此加大了A股市场的投资力度；期现套利需求增加了投资者对现货交易的需求等。股指期货的推出可能促进了指数成份股的交易活跃性，提高了个股的流动性。在香港市场，1986年推出恒生股指期货后，股票交易量在当年就增长了60％，随后股票交易量不断增加。在2000年上半年香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒生指数期货推出前的交易金额增长近50倍。

2.2.2股指期货推出后对波动性的影响

市场波动性是指市场价格对信息的反应而引起的波动程度，它是用来度量市场的风险。股指期货的主要功能之一是为股票现货市场投资者提供一种避险工具。如果股指期货上市后显著加剧了现货市场的波动性，则无疑加大了现货市场的风险，这与各国或地区交易所推出股指期货的初衷相违背。因此世界各个国家或地区在推出股指期货时,均很重视股指期货推出对现货市场波动性的影响。

关于股指期货推出会否影响现货市场波动性，学术界存在三种截然不同的观点：波动性增大、基本不变和波动性降低。也就是说，股指期货推出对市场波动性的影响目前并没有一

致的结论。在不同国家、在证券市场的不同阶段，大部分实证表明，期货市场对现货市场的波动性长期来说并没有显著影响。同样，我们计算了几个国家在股指期货推出前后一年的波动率，我们发现股指期货在推出前后短期内会造成一定的波动。这些国家在推出股指前短期内波动率有所上升，推出后短期内波动率有所下降。

股市波动性反映出股票价格波动频率，股票价格的波动幅度，股指期货对A股价格的影响更多地表现在这方面。

2.2.3股指期货推出后对成分股溢价的影响

股指期货的推出，使得标的指数成分股在整个市场中的地位更加突出。增量资金的介入、存量资金对组合配置的调整，都将加大对标的指数成分股的投资，这样凸现标的指数成分股面临比非成分股更多的投资机会。

Damocaran(1990)取1982年4月21日S&P500股价指数期货上市前后五年的样本，分别计算NYSE中个别公司股票报酬的平均值与方差。再将这些公司分为两组，一组属于S&P指数中的公司（指数组），另一组则不在S&P500的组成名单之上（非指数组）。实证结果表明：在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显著提高，且指数组上升幅度较大。而两组之平均报酬在股价指数期货上市前并无显著差异，上市之后则差异变成显著。其他国家，众多的分析结果也表明标的指数成分股在股指推出前有一定的溢价。比如印度NIFTY指数期货推出前四个月左右，NIFTY指数成份股有相对较大幅度的上涨，并在股指期货推出后一两年的时间内，NIFTY指数成份股仍具有溢价。韩国KOSPI 200指数期货推出前一年左右，指数期货标的明显走强。但统计的结果也显示，在股指期货推出后，标的指数成分股短期大多出现调整。

3、我国股指期货的推出对我国A股价格的影响

我国股指期货的推出对A 股市场有以下几个方面的影响:

第一, 股指走势将趋于平缓。从成熟市场的发展历史可以看出, 单纯现货市场的单边交易的股指波动幅度远大于建立了对冲交易机制的期货、现货双边交易市场。排除了重大事件对股市的影响, 股指大幅波动多出现在市场走势不明朗的时候。在单边市场里, 投资者要么做多要么做空要么不做, 除了不做,其他两种选择都将面临巨大的风险, 从而助长了股指的波动。而在双边市场里, 如果股指大幅波动, 无论选择做多还是做空,投资者都可以在期货市场做一笔相反的对冲交易, 从而获得平均收益化解风险。无论大幅上涨还是下跌, 股指期货都可以获得巨量套期收益, 大量资金进入期货市场, A股市场价格将在期货市场的作用下逐步趋于平缓, 股指将呈收敛走势, 从而降低了股指的波动幅度。

第二, 大盘蓝筹股的投资价值凸显。在双边市场里, 能代表股指走势的是权重股, 权重股是进行股指对冲交易必需的工具, 因而意欲进行对冲交易的投资者, 必须在A股市场持有足够多的权重股筹码, 从而将拉高大盘蓝筹股的股价, 在股指期货投资者完成建仓之前, 大盘蓝筹股的上涨是必然的。大盘蓝筹股的估值将从现在的低于其真实价值得20%- 30%提高到高于真实价值得20%- 30%, 其中汇丰银行的股价长时间徘徊100港元以上就是一例。

第三, 投资者结构将发生深刻变化。股指期货投资专业性强、风险程度高, 其投资理念、风险控制与股票现货市场有着本质区别。在与机构投资者的竞争中, 中小投资者往往缺乏必要的投资技能, 抗风险能力低, 因而面临的风险也远大于机构投资者。另一方面, 股指期货投资门槛比较高, 要求投资者的资金量在40 万元以上, 而据最新统计, A 股市场投资者资金量在30万元及以下的占投资者总数的89%, 50 万元以下的占95%。因此股指期货推出之后, 能进行对冲交易实施套期保值的将主要是机构投资者, 中小投资者将很难直接从股指期货市场获益。成熟市场数据显示, 国际对冲基金的年收益率大多在10%-30%之间, 这对于中小投资者来说也是个不错的收益率, 因而,选择投资基金, 间接受益于股指期货市场将成为

中小投资者比较明智的选择。可以预见, 以机构投资者为主力的市场格局将更加明显。

第四, 操纵市场将更加困难, 坐庄得到根本抑制。首先在双边市场格局下, 期货、现货市场的双重作用, 可以抑制大盘的剧烈波动, 在走势和缓的市场里, 要大幅拉升或打压某只股票将是非常困难的, 坐庄成为不可能。其次坐庄是特定历史条件下的产物, 在单边市场里, 交易品种单一, 要么是低风险低收益的债券类产品, 要么是高风险高收益的股票类产品, 没有其他的选择, 在股票市场坐庄成了获得最大收益的手段, 但坐庄的代价也是惨烈的。我国股市十几年的历史上, 曾经叱咤风云的证券公司轰然倒地的事情屡见不鲜, 很多都是倒在了坐庄上。如果市场提供了风险相对较小, 收益又能达到10%- 30%的投资产品, 相信理智的投资者都会放弃坐庄。

参考文献：

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