本跨境监管工作（沪港通）的启示
【摘要】本文分析了亚洲老虎基金内幕交易与股价操纵案所涉及的证券跨境监管问题，探讨了此案对我国未来跨境监管的启示。
本文认为，由于不同国家地区的法律基础、监管机构存在差异，对跨境证券违法活动的监管和执法行动较为复杂和困难。建议在资本市场开放前期，充分考虑跨境监管执法问题，夯实法理基础，建立必要的多边司法协助框架，审慎评估投资者资质，对投资者提供公平保护。
一是夯实法律基础，在《证券法》的修订工作中明确我国监管机构的跨境监管权限。
二是在与香港监管机构合作的过程中，尽快推动双方签订正式的司法协助协议，以便为两地的监管合作提供有效依据。
三是建立跨境联合调查的监管合作机制，通过信息共享、联合办案等方式处理重大且复杂的跨境证券违法案件。
四是针对沪港通项目等跨境投资活动加强投资者适当性管理，探索实行投资者分类准入保护与差异化服务，防范跨境证券违法行为的发生。
近年来，各国资本市场间的国际化交易日趋频繁，各国金融市场基础设施间的联系日益紧密。在这种趋势下，未来我国资本市场的双向开放将进一步扩大，由此衍生的跨境交易需求势必增加，而基于频繁的跨境证券活动产生的证券跨境监管问题也将日益凸现。由于跨境证券违法活动的监管通常涉及多个国家或地区，不同国家的法律基础以及不同监管机构的执法需求均可能存在差异，这使得跨境违法所得的冻结，案件的审理、裁决以及监管机构的执法行动等变得极为复杂和困难，甚至可能产生管辖权冲突的问题，不利于有效打击跨境证券违法活动、维护市场公平与保护投资者的权益。本文以一个跨境证券
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监管的经典案例为例，研究跨境证券监管面临的主要困难和可能的解决方案。
一、亚洲老虎基金内幕交易与股价操纵案的基本情况
位于美国的资产管理公司亚洲老虎基金在两家H股公司的配售交易中，通过获取内幕信息，操纵相关股票股价，获取巨额利益，导致港股异常波动。
2008年至2009年，在数家外资银行频繁减持中国银行H股的背景下，亚洲老虎基金（Tiger Asia Management LLC）及其三名高级人员于2008年12月和2009年1月在港交所挂牌交易的中国银行与中国建设银行股票的三次非公开配售中进行内幕交易。亚洲老虎基金有关方面利用从配售代理人处获得的机密且股价敏感资料，包括配售计划涉及的股数及配售价折让幅度等，在配售日前大量卖空相关股票，并在配售日以低于当时市价的折让价大量买入配售股票，一部分用于补回先前的卖空交易空头仓位，从中获得非法收益合计约1620万美元；另一部分则用于在其月末衡量业绩时大量卖出以压低相关股票的市场价格，抬高其所持有空头仓位的价值，从而提高基金管理费1。在几个月的时间里，亚洲老虎基金通过操纵股价改变其空头仓位价值的方式，赚取欺诈性基金管理费超过49.6万美元。亚洲老虎基金的大量卖空操作引起了市场异动，2009年1月5日建行H股股价相比上一个交易日下跌4.3%。
香港证监会迅速展开调查并提起诉讼，但香港高等法院对于司法管辖权是否成立的问题提出疑问，案件审理与美国证监会也产生了司法管辖权冲突的问题，导致此案历时五年，虽然最终亚洲老虎基金在
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Tiger Asia按其所管理基金每个月末净资产市值的1.5%收取年度基金管理费，Tiger Asia通过大量卖出在前述配售交易中以折扣价买入的股票，四次试图操纵相关股票的月末股价，通过压低其所持有的具有较大空头仓位的股票价格，增加其空头仓位的价值，从而增加其所管理基金的净资产市值，以取得更高的基金管理费。
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美国和香港均做出了资金赔偿，但香港证监会寻求的禁止亚洲老虎基金在香港进行任何上市证券及衍生工具交易的市场禁令仍迟迟未果。
事件引起了香港证监会的重视，迅速展开了相应调查。由于亚洲老虎基金有关当事人均不在香港，无论是香港市场失当行为审裁处的民事裁决程序，还是律政司的刑事诉讼程序都无法立即启动，为争取有效时间，香港证监会只能诉求于在有效控制其在港涉案资产的情况下通过民事起诉的方式追责。基于这一原因，香港证监会采取其他民事诉讼途径，根据《证券及期货条例》第213条2，于2009年和2010年先后两次在香港高等法院对亚洲老虎基金及其三名高级人员展开法律程序，状告亚洲老虎基金及其三名高级人员在中国建设银行和中国银行股份的交易中，涉嫌从事内幕交易及操纵市场，寻求法院颁令冻结亚洲老虎基金相关资产、赔付受损害投资者、禁止亚洲老虎基金在香港进行任何上市证券及衍生工具的交易，以保障香港市场。然而法院裁定香港法院对于在纽约经营的亚洲老虎基金并无司法管辖权。对此，香港证监会提起上诉，指出《证券及期货条例》第213条的规定是完全独立的补救方法，并无规定须事先由刑事法庭或市场失当行为审裁处作出裁定或裁断，然后才可寻求法院根据第213条作出补救命令3，因此其是一条独立的补救条款。2012年上诉法庭推翻原讼法庭的裁决，判定香港法院针对此案拥有司法管辖权。
然而在香港证监会就此案请求美国证监会予以司法协助的过程中，美国证监会也启动了对亚洲老虎基金案件的相关调查。由于此案所涉公司亚洲老虎基金是一家在美国注册并设在美国的公司，且案发
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《证券及期货条例》第213条规定，凡任何人违反《证券及期货条例》任何有关条文，原讼法庭有权作
出多项命令，包括强制令及饬令该人采取法庭指示的步骤，使交易各方回复他们订立交易之前的状况的命令。这条文赋予法院司法管辖权在有人违反有关法律条文时作出补救命令（及其他命令）。证监会认为，法例并无规定须事先由刑事法庭或市场失当行为审裁处作出裁定或裁断，然后才可寻求法院根据第213条作出补救命令。
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参见附注2。
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期间此案所涉三名人员均在美国通过利用洲际商务与电子邮件等工具进行交易，美国监管机构认为其拥有对此案的司法管辖权。据此，2012年12月12日，美国证监会及美国新泽西州检察官办公室宣布对亚洲老虎基金展开法律程序。同日，美国新泽西州检察官办公室对亚洲老虎基金提起刑事诉讼。亚洲老虎基金承认违反美国法律下的刑事罪行，并同意以4400万美元的赔偿与美国证监会和解，以了结相关指控。
基于禁止双重危险4（Double Jeopardy）的刑事处罚原则，香港方面只能放弃对亚洲老虎基金有关方面的刑事检控权，而选择通过市场失当行为审裁处来对亚洲老虎基金进行研讯。2013年12月20日，亚洲老虎基金有关方面承认于2008年12月及2009年1月买卖中国银行及中国建设银行股份时违反了香港禁止内幕交易的法例，以及承认于2009年1月操纵建设银行股份的股价。香港原讼法庭颁令，亚洲老虎基金有关方面须就其内幕交易及股价操纵行为，向受影响的1800名香港及海外投资者支付约4500万元的赔付金额。
二、本案的启示和建议
从亚洲老虎基金内幕交易与股价操纵案中可以看出，当事人不在行为发生地是跨境执法合作中经常面临的一种情形。随着证券交易电子化的不断发展，位于某一国家或地区的犯罪嫌疑人通过电子化交易方式以及电子化的通讯方式违反其他国家或地区法律的案件时有发生。我国证券市场融券业务也可能起到卖空作用，因此本案对于内地的跨境证券交易监管，也有一定的启示和借鉴意义。
（一）在推进我国《证券法》修改的过程中，应夯实法律基础，明确我国监管机构的跨境监管权问题。
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一事不两罚，同一罪行不受两次审理原则。联合国《公民权利和政治权利公约》第7条对此作了明确规定：任何人已经依照一个国家的法律和刑事程序被最后定罪或者宣告无罪的，就不得以同一罪名再予审判和惩罚。
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现行《证券法》中关于我国监管机构的跨境监管权问题，仅在第十章第179条中略有提及，“国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理”，但并未对证券监管机构的跨境管辖权限予以明确。
作为证券监管机构，中国证监会与香港证监会的执法权限存在较大差异。对于内地市场来说，中国证监会可以冻结和查封相关涉案资产，但只有两个月的法律冻结期限，且没有相应的民事起诉权利，难以有效处罚相关违法人和违法机构，从而加大了执法难度。
在推进沪港通的新形势下，应加紧夯实我国监管机构跨境监管权限的法律基础，在新一轮《证券法》修改工作中考虑我国监管机构的跨境监管权问题。以便在资本市场对外开放的进程中，做到审慎监管、合规执法，从而更好的保护境内投资者的合法权益与资产安全，保障我国资本市场健康、平稳、有序发展。
（二）在与香港监管机构合作的过程中，应尽快推动双方签订正式的司法协助协议，以便为两地的监管合作提供依据。
在亚洲老虎基金内幕交易与股价操纵案中，香港证监会依据香港律政司与美国签订的《刑事事宜相互法律协助(美利坚合众国)令》等司法协助协议，向美国方面提出了协助请求，从而提高了本案的侦破效率。然而另一方面，在香港证监会请求美国证监会予以协助的过程中，美国证监会也启动了对亚洲老虎基金案件的相关调查，与香港证监会产生了管辖权冲突的问题，导致香港证监会只能放弃刑事起诉，而选择市场失当行为审裁处提起研讯，降低了对跨境违法行为的惩处力度和时效性。可见，权责明确的司法协助协议在进行跨境证券监管的过程中具有举足轻重的作用。因此，在与香港监管机构以及司法机关合作的过程中，应尽快推动双方签订正式的司法协助协议，明确规
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定协议双方的权力义务、管辖范围以及合作的具体程序，在最大程度保护两地投资者权益的前提下，尽可能明确双方的分工职责，避免管辖权重叠或者冲突的发生。
（三）建立跨境联合调查的合作机制，通过信息共享、联合办案等方式处理重大且复杂的跨境证券违法案件
传统意义上的国际监管合作通常以一国监管机构提出请求，另一国监管机构作出答复的形式进行。在推进沪港通的过程中，当双方监管机构对同一案件进行调查时，为避免管辖权冲突，提高监管效率，可采取联合调查的方式进行合作。双方监管机构可考虑在法律法规许可的前提下建立联合数据库以共享信息，还可以通过互相补充的执法行动来解决问题，以严厉打击证券违法活动。
（四）加强投资者适当性管理，审慎评估境外投资者资质，探索投资者分类准入与监测办法
香港证券市场作为一个世界金融中心，容纳了世界各地的投资者。在推进沪港通项目，尤其是沪股通的过程中，可审慎评估境外投资者的资质，制定投资者分类制度，设臵投资者适当性管理要求，防范跨境证券违法行为的发生。投资者适当性管理可考虑将境外投资者划分为香港投资者与以香港市场为渠道进入沪股通交易的其他境外投资者。由于香港证监会对于非香港居民的其他境外投资者也缺乏有效的监管途径，如何设计一套具备操作性的境外投资者准入和监测体系是沪港通项目的一个薄弱环节，因此可考虑通过与香港证监会的监管合作机制对这部分投资者的资质进行评估，逐步建立境外投资者进入内地市场的一道门槛和监测手段。
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